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被鋪天蓋地污名化的雪球產(chǎn)品,沒那么可怕

2024-01-23

股指期貨、做空個(gè)股以及雪球背后的“高拋低吸”都有著一點(diǎn)相似的共性:即不完全依賴市場(chǎng)的上漲而獲利,它們的存在,可以極大程度熨平市場(chǎng)的波動(dòng),讓那些不理性的多頭接受教育,讓市場(chǎng)整體的氣氛更加健康。這雖然不是這些機(jī)制的成立意義,但卻正好發(fā)揮了這樣的一個(gè)“系統(tǒng)性”功能。

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周一下午,上海陸家嘴開始飄起了雪花。有人開玩笑說:“上海下的雪,是投資者敲入的雪球的雪么?”

截止當(dāng)天收盤,中證500指數(shù)當(dāng)日下跌4.73%,我們做一下簡(jiǎn)單的倒算,如果投資者買的雪球產(chǎn)品是經(jīng)典(80、103)結(jié)構(gòu),那么2023年5月之前絕大多數(shù)的投資者都已經(jīng)敲入了(簡(jiǎn)單說,就是一只腳已經(jīng)踏入了虧損的境地,只有指數(shù)漲回到期初的價(jià)格才能避免損失)!

而那些更早的雪球投資者,由于產(chǎn)品到期日臨近,被強(qiáng)制“兌現(xiàn)”真實(shí)的虧損。坊間傳聞,滬上某女影星在本地券商購買的1億雪球產(chǎn)品到期,虧損2000萬出場(chǎng),成為了收盤后大家最大的談資。

2018年資管新規(guī)后的5年多時(shí)間,中國(guó)的投資者何其不易,不說掙錢,保住本金的話,你就要躲過資金池?cái)嗔选⒎康禺a(chǎn)暴雷、CTA大幅回撤、私募基金跑路、公私募基金凈值虧損各種林林總總的坑,如今雪球產(chǎn)品的集中敲入,則給所有投資者上了生動(dòng)的一課:“每一款大火的金融產(chǎn)品背后,都一定有我們沒有關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn);在時(shí)間和市場(chǎng)面前,沒有什么是永垂不朽!”

一、虧損后,被鋪天蓋地污名化的雪球產(chǎn)品

每逢雪球產(chǎn)品敲入后,各種專注于“洗稿”而不懂專業(yè)的媒體和自媒體就蜂擁而至,什么雪球敲入會(huì)引發(fā)市場(chǎng)巨震,什么客戶在雪球上虧了錢而券商就會(huì)賺大錢,什么券商故意做虧雪球以方便自己謀利,各種牛鬼蛇神驚世駭俗的觀點(diǎn),不一而足。

在這里面,有兩個(gè)非常嚴(yán)重的誤區(qū):

1,即便我們把雪球產(chǎn)品視為一個(gè)奇異期權(quán),它的背后也不是普通香草期權(quán)那樣簡(jiǎn)單的“買入賣出”關(guān)系。當(dāng)你買入一份掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品時(shí),券商自營(yíng)臺(tái)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況買入對(duì)應(yīng)金額的500指數(shù)期貨,然后嚴(yán)格地根據(jù)交易規(guī)則進(jìn)行“高拋低吸”的交易。

注意,這里券商的自營(yíng)臺(tái)是嚴(yán)格按照交易紀(jì)律進(jìn)行交易的,而不摻雜自己對(duì)于市場(chǎng)的判斷,也就是說,雪球產(chǎn)品所累積的收益來源于一次次穩(wěn)定的高賣低買,積小勝為大勝,是為“刮”(Scalping)。這也是雪球產(chǎn)品背后的操作原理Gamma交易也被許多人稱為Gamma Scalping的原因。

當(dāng)雪球產(chǎn)品敲出時(shí),投資者賺到的票息,本質(zhì)是券商對(duì)于股指期貨高拋低吸后賺取的利益,對(duì)應(yīng)的指數(shù)波動(dòng)越大,券商自營(yíng)臺(tái)賺錢的空間越大,雪球產(chǎn)品設(shè)計(jì)的票息越高,券商最終給留下的盈利空間也越大。

說到這里就很清楚了,雪球產(chǎn)品的投資者和設(shè)計(jì)者(券商)之間的利益基本是“共生共榮”的,不是普通期權(quán)產(chǎn)品那種“你死我活”的生態(tài),千萬不要望文生義。

甚至還有一種許多人不知道的情景,雪球產(chǎn)品敲出后,投資者賺錢,發(fā)行產(chǎn)品的券商會(huì)虧錢!(真的是給中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)“做好事”了)

以2022年6月至2023年6月這個(gè)時(shí)間段為例,中證500指數(shù)的波動(dòng)率從之前的24.84%下降到12.62%,波動(dòng)率足足下跌了一半(波動(dòng)下跌也有雪球產(chǎn)品的“功勞”,咱們下面再說),這就意味著2022年6月發(fā)行雪球產(chǎn)品的券商朋友們,根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)率設(shè)計(jì)好的產(chǎn)品,到后來根本玩不轉(zhuǎn),之前每次高拋低吸能“刮”個(gè)三五塊,但后來“卷”到每次只能賺一塊的時(shí)候,券商自營(yíng)的朋友們也只能“啞巴吃黃連,有苦說不出”。

請(qǐng)問,這時(shí)為什么沒有人來夸獎(jiǎng)一下那些虧錢的、但還給客戶兌付票息的券商是“誠(chéng)實(shí)守信真君子”呢?

2,你可以說境內(nèi)發(fā)行的雪球產(chǎn)品和2008年在香港市場(chǎng)橫掃境內(nèi)富豪的KODA有“類似”的表現(xiàn),但兩者之間的產(chǎn)品設(shè)計(jì)卻有顯著的不同!

(1)當(dāng)年的KODA產(chǎn)品多掛鉤個(gè)股,波動(dòng)性大,牛市時(shí)候容易賺錢,熊市時(shí)候虧錢更快;但境內(nèi)這幾年雪球產(chǎn)品掛鉤的普遍是寬基指數(shù),波動(dòng)更為克制。

(2)KODA下跌后多為雙倍吸納,對(duì)比境內(nèi)券商常規(guī)發(fā)行的不加杠桿的雪球產(chǎn)品,下跌空間差異顯著。值得一提的是,最近一段時(shí)間說雪球爆倉的,多是加了杠桿的“雪球”,有較大概率不是券商發(fā)行的產(chǎn)品,絕不可混淆。

而我更好奇的是,那些沖著60%敲出收益去買加了四倍杠桿的雪球產(chǎn)品,難道會(huì)不知道本金全損的風(fēng)險(xiǎn)?本質(zhì)還是投資者貪心在作祟!

二、雪球產(chǎn)品作為一種場(chǎng)外衍生品,對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)絕對(duì)有正面的貢獻(xiàn)

回想中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展這么多年,被污名化最多的恰恰是那些復(fù)雜的金融工具,從2015年股災(zāi)時(shí)的股指期貨,到過去兩年的量化投資與做空機(jī)制,再到這輪的雪球產(chǎn)品,如出一轍。

在許多投資者眼中,只有“堅(jiān)定的死多頭”才是對(duì)市場(chǎng)的忠誠(chéng)和國(guó)家的熱愛。我不否認(rèn)這個(gè)觀點(diǎn),但在一個(gè)成熟健康的市場(chǎng)中,有買有賣才是常態(tài),無所謂對(duì)錯(cuò)和價(jià)值觀,買賣不過是投資者表達(dá)分歧的一種合理手段。甚至可以說,多頭需要空頭,多頭的成功一定是建立在“愚蠢”賣家的交易上。

一個(gè)優(yōu)秀的市場(chǎng),也一定是容許投資者充分發(fā)表自己觀點(diǎn)的地方,真金經(jīng)得起火煉,是構(gòu)建資本市場(chǎng)的基本信仰。

我們?cè)囅胍幌?,如果這個(gè)市場(chǎng)中沒有空頭會(huì)發(fā)生什么?市場(chǎng)會(huì)在單邊的情緒推動(dòng)下,迅速上漲,而在某一個(gè)高無可高的點(diǎn)位上,在有人決定“下車”后,會(huì)引發(fā)多頭的連鎖反應(yīng),形成“多殺多”的格局,引發(fā)市場(chǎng)的大調(diào)整。

這不就是2008年、2015年和2021年的重演么?

回到上面提到的股指期貨、做空個(gè)股以及雪球背后的“高拋低吸”,我們會(huì)發(fā)現(xiàn),它們都有著一點(diǎn)相似的共性:即不完全依賴市場(chǎng)的上漲而獲利,它們的存在,可以極大程度熨平市場(chǎng)的波動(dòng),讓那些不理性的多頭接受教育,讓市場(chǎng)整體的氣氛更加健康。

這雖然不是這些機(jī)制的成立意義,但卻正好發(fā)揮了這樣的一個(gè)“系統(tǒng)性”功能。

還記得前面的數(shù)據(jù)么?從2022年6月到2023年6月,中證500和中證1000的指數(shù)波動(dòng)率都下跌了接近50%,這里面顯然有雪球產(chǎn)品的功勞,每一次指數(shù)上漲,券商自營(yíng)臺(tái)就會(huì)把雪球產(chǎn)品背后的股指期貨進(jìn)行減倉,從而客觀實(shí)現(xiàn)對(duì)期指和指數(shù)現(xiàn)貨的抑制,而當(dāng)每一次指數(shù)下跌,券商自營(yíng)臺(tái)又會(huì)老老實(shí)實(shí)加倉,給期指和指數(shù)現(xiàn)貨構(gòu)成托底。

雪球產(chǎn)品讓指數(shù)波動(dòng)的山峰沒有那么高,讓山谷沒有那么深,這大概就是它最大的功勞吧!

而一個(gè)低波動(dòng)的、更為理性化的資本市場(chǎng),難道不是你我都應(yīng)該歡迎的么?

雪球產(chǎn)品作為一種金融工具,大概就是事物“辯證論”在金融市場(chǎng)上最直接的體現(xiàn),陰和陽總是相對(duì)而生,光明和陰影也會(huì)相伴而行,當(dāng)我們想解決多頭的問題時(shí),空間可能就在空頭上。

可惜的是,每當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí),總會(huì)有人把過錯(cuò)歸結(jié)于工具,我想說,工具永遠(yuǎn)是沒有錯(cuò)的,錯(cuò)的是人沒有正確地使用工具。

這輪雪球產(chǎn)品的集中敲入以及投資者對(duì)此的反饋,恰恰證實(shí)了在中國(guó)的財(cái)富管理市場(chǎng)中,存在著太多與雪球有關(guān)的不恰當(dāng)銷售,既讓投資者承受了本不該承受的風(fēng)險(xiǎn),也讓雪球產(chǎn)品被污名化。但這些變化并不代表雪球會(huì)從中國(guó)金融市場(chǎng)中徹底消失。相反的,作為一種特殊的場(chǎng)外衍生品,其在基金投資組合中的運(yùn)用將會(huì)更加廣泛,無論是FOF中加入雪球產(chǎn)品的配置,還是像董承非和李蓓那樣根據(jù)市場(chǎng)行情的變化,在自己主動(dòng)管理的基金中加入雪球產(chǎn)品作為階段性配置,雪球產(chǎn)品都將在未來的資本市場(chǎng)中綻放出更大的生命力。

關(guān)注金融產(chǎn)品創(chuàng)新的朋友會(huì)發(fā)現(xiàn),許多證券公司開發(fā)的作為雪球產(chǎn)品替代品的凈值化雪球產(chǎn)品、ETF網(wǎng)格交易策略以及更加優(yōu)化的時(shí)變網(wǎng)格策略,其本質(zhì)上都或多或少有著“雪球”的影子。也許我們可以這么說,當(dāng)某一天雪球產(chǎn)品在中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)中消失了,也依然會(huì)有“冰球”、“糖球”出現(xiàn),繼續(xù)扛起場(chǎng)外衍生品的大旗!

三、雪球產(chǎn)品的“善后”與中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的適用性問題

前兩周一位好朋友問我,家里親戚買的雪球產(chǎn)品敲入后到期了,券商給他轉(zhuǎn)成了指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品該如何操作?

按照現(xiàn)在大多數(shù)人的觀點(diǎn)看,繼續(xù)持有等待回本應(yīng)該是更為理性的選擇,因?yàn)橹笖?shù)跌到這個(gè)樣子了,上漲的機(jī)遇顯然大于下跌的風(fēng)險(xiǎn)。但我卻不這么看,作為投資者,選擇持有指數(shù)或指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品,還是直接認(rèn)賠出局,取決于你的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和這筆資金投資的目的。

如果你本來就是低風(fēng)險(xiǎn)投資者,且一開始就是鬼迷心竅般的想著“固定收益”去買了雪球產(chǎn)品,不妨在此時(shí)“找回初心”,不要讓這個(gè)錯(cuò)誤繼續(xù)延續(xù)下去,虧損的20%就當(dāng)是學(xué)費(fèi)。轉(zhuǎn)換后的指增或指數(shù)產(chǎn)品有可能幫你止損,但它依然沒有降低你的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例,波動(dòng)仍然會(huì)折磨你脆弱的神經(jīng)。

投資中的最優(yōu)解,往往需要耐心持有才能實(shí)現(xiàn),問題是,你是否有能力或者你是否有意愿去完成實(shí)現(xiàn)這個(gè)艱難的“持有”。我以為這就是財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的最大差別,資產(chǎn)管理總是在追求資產(chǎn)收益率的最大化和最優(yōu)化,從不用考慮實(shí)現(xiàn)方式;而財(cái)富管理作為一門研究“人”的學(xué)問,關(guān)注更多的更應(yīng)該是產(chǎn)品與個(gè)體的匹配,以人的個(gè)性為出發(fā)點(diǎn),找到最適合的解法。

你是什么樣的投資者,就應(yīng)該選擇什么樣的金融產(chǎn)品,一個(gè)R2的客戶選擇了雪球是第一個(gè)錯(cuò)誤,假使繼續(xù)持有下跌后的指數(shù)增強(qiáng)基金,無疑將會(huì)產(chǎn)生第二個(gè)錯(cuò)誤。

財(cái)富管理中風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)最大的意義,是提示每個(gè)人自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知,超越自己認(rèn)知的風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)帶來無盡的惶恐、焦慮以及由此派生的錯(cuò)誤選擇。錢可以再掙,但保住本金永遠(yuǎn)是第一要義,對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)投資者來說更是如此,哪怕只是80%的本金。

四、小結(jié)

回想起三年前,我們會(huì)在朋友圈里看到許多“眉飛色舞”的理財(cái)師,他們“炫耀”自己在很短的時(shí)間內(nèi)通過雪球產(chǎn)品給客戶賺到了滿意的收益,他們“展示”那些客戶搶購雪球產(chǎn)品的激動(dòng)與興奮,與現(xiàn)在的沉默不語截然相反。

這可能就是中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)一個(gè)顯而易見的通病吧,當(dāng)我們?cè)谂袛嘁粋€(gè)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),不去更多關(guān)注產(chǎn)品的設(shè)計(jì)機(jī)理和專業(yè)機(jī)構(gòu)標(biāo)明的風(fēng)險(xiǎn),而只是根據(jù)它過去的走勢(shì)去推斷它的未來。從雪球產(chǎn)品到不知道哪個(gè)大聰明想出來的“畫線派”一詞,莫不如此!

這既是中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展不健全的直接體現(xiàn)(投資者適用規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)匹配制度和理財(cái)師專業(yè)管理等),也是中國(guó)投資者“刻意求財(cái)”的必然結(jié)果。

許多人都忘了,過去三年強(qiáng)勢(shì)異常的萬得微盤股指數(shù)在過去幾天正在快速回撤,那條“完美的業(yè)績(jī)曲線”也開始走上崩壞的路線。

那些做了小學(xué)生都會(huì)的“線性外推”的投資者,并不是真的傻了,他們只是被收益蒙蔽了心智,讓他們生出了一種錯(cuò)覺,“只要這般如此,就能那般收獲”!

這是中國(guó)投資者實(shí)打?qū)嵉膿p失,也是財(cái)富管理行業(yè)一個(gè)莫大的悲哀!(財(cái)富中文網(wǎng))

作者付偉為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,資深財(cái)富管理從業(yè)者

本內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表財(cái)富中文網(wǎng)立場(chǎng)。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載。

編輯:劉蘭香

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