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6月10日，由阿里巴巴前CEO、嘉御資本創(chuàng)始人兼董事長衛(wèi)哲攜手DealGlobe易界發(fā)起的Vision Deal登陸聯(lián)交所，成為首個由個人發(fā)起人主導(dǎo)的香港SPAC。已經(jīng)在美國市場風(fēng)靡兩年有余的SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的收購公司”），是指由專業(yè)投資者先發(fā)起設(shè)立一家空殼公司上市募資，后在規(guī)定時間內(nèi)完成并購，從而使并購目標(biāo)間接取得上市地位。自今年1月1日港交所正式實(shí)施SPAC上市機(jī)制以來，已有多位PE大咖和企業(yè)家欲入場“掘金”。

2月15日，Vision Deal正式向香港聯(lián)交所提交A1文件，衛(wèi)哲則是首批提交SPAC上市申請的私募基金創(chuàng)始人。而在從遞表到IPO的一百多天中，Vision Deal經(jīng)歷了俄烏戰(zhàn)爭和疫情等引發(fā)的市場異常動蕩，因而此次上市更為引人注目。在其掛牌前一天（6月9日），我們的“財富相對論”播客節(jié)目邀請了衛(wèi)哲以及易界創(chuàng)始人兼董事長馮林，深度解剖了SPAC的“盲盒”成色以及其對投資人、企業(yè)方和整個市場的獨(dú)特價值。

如何理解有“盲盒交易”之稱的SPAC？

衛(wèi)哲：首先，嘉御資本做PE投資10年了，我們PE基金的投資人也經(jīng)常把我們的基金叫做盲池基金，因為PE基金是將資金匯在一起，由我們?nèi)ネ抖鄠€項目。而從盲池走向盲盒，其實(shí)已經(jīng)是很大的一個進(jìn)步，因為SPAC是一個更聚焦的有具體標(biāo)的范圍的交易行為。第二，SPAC給了很多非我們PE基金的投資人（包括一些機(jī)構(gòu)和高凈值個人）一個跟我們PE機(jī)構(gòu)共同去投資參與優(yōu)質(zhì)項目未來增值的機(jī)會。第三，SPAC是一個介于一級和二級市場，通常我們叫一級半或者說類似于Pre-IPO的投資，從周期上它會比我們長達(dá)七八年甚至10年的基金快很多。以我們發(fā)起的Vision Deal為例，我們首家提出目標(biāo)爭取在上市后18個月內(nèi)發(fā)出De-SPAC交易公告，以及在上市后30個月完成De-SPAC交易，這個目標(biāo)比規(guī)則要求的24個月和36個月更短。

所以SPAC對投資人不是盲池而是盲盒，持有周期也較PE基金大幅縮短。另外，我們的PE基金雖然過去業(yè)績很好，但從來不會承諾保本，但SPAC對投資方來說，在我們揭開具體標(biāo)的之前，它的本金都是絕對安全的。在目前這種資本市場非常動蕩的時候，資金要尋找一個安全的避風(fēng)港并不容易。原來類固定收益的產(chǎn)品收益不固定了，以前新股不敗的神話無論在A股和港股都破滅了，而SPAC在這個時候?qū)ν顿Y人來說是一個非常安全的避風(fēng)港。且進(jìn)了避風(fēng)港以后，資金在我們這些非常有經(jīng)驗的船長手上，等到確定標(biāo)的的時候，他還有機(jī)會全身而退。同時特別要強(qiáng)調(diào)的是這個產(chǎn)品非常的新，這次SPAC的發(fā)行價10塊港幣股中含了SPAC的股票（代碼7827）以及權(quán)證（代碼4827），這兩者可以分開交易，也就意味著投資者可以分開買賣，兩者各有利弊，港交所現(xiàn)在規(guī)定SPAC的股票一手是10萬股（將近100萬港幣以上），權(quán)證是5.5萬股一手，估計只要幾萬港幣就能入場。這也是SPAC和傳統(tǒng)股票的重大區(qū)別，我們說是一次投資可獲得兩個不同的產(chǎn)品，而SPAC上市后這兩個產(chǎn)品分開交易也給了不同投資人不同的選擇。

對資產(chǎn)端來說，SPAC這么一個“現(xiàn)金殼”意義在當(dāng)前尤為重要。因為在今年一季度，港交所公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示融資額比2021年一季度下滑了90%，斷崖式下滑。港股已遞交申請的公司到一季度末是178家，其中92家的申請已經(jīng)過期了?？上攵诟酃烧５纳鲜新窂浆F(xiàn)在不是很通暢，而中國企業(yè)去美國上市基本上也按下了暫停鍵。所以當(dāng)我們已經(jīng)有一家成熟的上市公司（SPAC），并且有足夠的資金在里面，對優(yōu)秀的資產(chǎn)盡快實(shí)現(xiàn)上市是有巨大幫助的?？傊谀壳斑@個時刻，這對資金方和資產(chǎn)方都是難得的創(chuàng)新的解決方案。

SPAC與借殼上市的區(qū)別是什么？

馮林：SPAC和借殼上市有類似之處，但并不完全一樣。SPAC在美國其實(shí)已經(jīng)存在了20多年，在我們講它跟借殼上市的差異之前，可以看看美國的情況，目前美國有600多個上市的SPAC，去年通過SPAC上市的公司量和通過IPO上市的量差不多，其實(shí)前者已經(jīng)略超通過后者。而借殼上市無論是在A股還是港股，都是一個相對較小的比例，而且A股和港股的借殼上市都是因為自己獨(dú)立上市遇到困難才選擇借殼，而美國主要是一些階段較早、科技屬性非常強(qiáng)但還不那么成熟的公司通過SPAC實(shí)現(xiàn)快速上市。同時，香港雖然所謂的殼公司很多，但上市SPAC目前只有兩個，而美國有600多個SPAC。

那么SPAC與借殼上市的核心區(qū)別有幾方面。第一，SPAC是一個賬上只有現(xiàn)金、有管理層、有并購方向，但沒有任何其他資產(chǎn)或者負(fù)債的這么一家“殼公司”，而其他所有的殼一方面賬上可能有負(fù)債，另外一方面賬上的現(xiàn)金通常沒有這么多。所以從現(xiàn)金、負(fù)債和資產(chǎn)的角度，SPAC是非常干凈的一個殼。第二，對標(biāo)的公司而言，SPAC從上市速度和確定性方面比通過借殼或者通過獨(dú)立IPO要更容易，因為總體而言它的監(jiān)管是相對清晰的。

如何看待唱衰SPAC的聲音？

衛(wèi)哲：美國的SPAC市場確實(shí)經(jīng)歷了一番起落，也出現(xiàn)了一些不看好的聲音。我們認(rèn)真做了美國和香港SPAC規(guī)則的對比，發(fā)現(xiàn)美國叫“三松”，香港是“三嚴(yán)”。美國首先是對發(fā)起人的要求松，在香港有我們這樣多年的PE投資背景以及馮林這樣做財務(wù)顧問和投行多年背景的發(fā)起人還不夠，還要求在香港有持牌的證券公司來跟我們合作，而美國是什么人都可以發(fā)起，包括名人、電影明星和體育明星等，我覺得這是不敬畏投資，無論是SPAC還是PE投資或者二級市場投資，都必須由專業(yè)的人來執(zhí)行，只是名人作為發(fā)起人的話，這樣的要求太松了，香港的嚴(yán)是有道理的。第二，香港對投資人的要求嚴(yán)，首先要求不低于75%的SPAC募資來自機(jī)構(gòu)投資人，即使面向個人也一定是面向高凈值的個人，起步就是110萬港幣一手，也就是說這個產(chǎn)品不適合直接面向散戶投資人，而在美國沒有這樣的要求，所以變成了叫名人效應(yīng)，聚集了散戶，后面大家自然就會想到了很多韭菜效應(yīng)。第三，美國很多SPAC的資產(chǎn)幾乎是沒有要求，相當(dāng)于風(fēng)投階段的項目或者PE早期階段的項目，而這就把過大的風(fēng)險資產(chǎn)推向一個面向散戶都有可能參與的市場。香港是對資產(chǎn)也嚴(yán)，基本是參照了香港主板IPO的資產(chǎn)要求，而這對投資人非常好的保護(hù)。

所以對照美國和香港，美國SPAC類似于一個雜貨店，雜貨店里面會不會有好東西？有，因為在美國的SPAC有給投資人帶來幾十倍回報的項目，但也有跌成幾千萬美金甚至沒有價值的的公司，也有遲遲找不到資產(chǎn)的公司，可以說是良莠不齊。但我們相信香港SPAC在這“三嚴(yán)”的環(huán)境下會變成一個精品店，甚至?xí)哂贗PO的平均水平，也意味著我們這樣有10年以上投資經(jīng)驗的人士，會很負(fù)責(zé)地和我們所有投資人一起把精品項目推到香港的主板上來。

香港SPAC會不會發(fā)展比較慢？

馮林：香港的SPAC規(guī)則確實(shí)是史上最嚴(yán)，也是因為看到了美國監(jiān)管的很多問題，而美國監(jiān)管問題的核心就是過松的制度對投資人造成了非常大的損害。香港監(jiān)管局看到了問題所在，就制定了非常嚴(yán)的SPAC規(guī)則，對此要從兩個維度來看。一方面我們覺得它不一定是件壞事，因為從嚴(yán)到松比從松到嚴(yán)來說相對容易，一定程度上算是一個降維，它可以保證至少被裝入SPAC的這些企業(yè)具有一定的規(guī)模，也可以保證投資人對標(biāo)的有自己一定的專業(yè)判斷，以此保證最早上市的這幾個或幾十個SPAC的股價表現(xiàn)或者說給投資人造成的影響相對更積極。另一方面，比較嚴(yán)的規(guī)則自然會讓這個市場整體的流動性變得較差，比如對標(biāo)的公司的選擇，可能只有5億港幣收入以上的公司才可能入選，還有對投投資人的要求，普通的投資人一開始是不能參與的，而且一開始需要至少75個投資人且當(dāng)中75%以上是機(jī)構(gòu)的資金，勢必讓一般散戶參與到盲盒游戲當(dāng)中的可能性降低了很多，流動性就沒那么好。但等到我們把資產(chǎn)裝進(jìn)來之后，這個股票就變得跟普通的股票一樣，一般散戶都可以參與了。所以說它通過這個方式來最大程度降低風(fēng)險，同時因為它設(shè)置了高門檻，所以給未來越來越放松留下了一定的空間。

衛(wèi)哲：每個新生事物可能都會經(jīng)歷一段教育市場的過程，包括教育投資人和創(chuàng)始人，而事后都會證明，敢第一個吃螃蟹的往往不會成為先烈，而是會成為受益者。港交所 SPAC可以說是優(yōu)中選優(yōu)，可以確保前面進(jìn)入的這些投資者也好，企業(yè)方也好，都是比較優(yōu)質(zhì)的。

可以選擇IPO的企業(yè)，為何要選擇SPAC？

衛(wèi)哲：對企業(yè)上市來說，我覺得分特殊時期和常規(guī)時期。對很多創(chuàng)始人來說，現(xiàn)在真的是處于市場的特殊時期，當(dāng)然不會永遠(yuǎn)是特殊時期，總會進(jìn)入到常規(guī)時期的，所以我先從常規(guī)時期說起。

常規(guī)時期，對創(chuàng)始人來說，如果優(yōu)質(zhì)企業(yè)符合IPO的要求但選擇SPAC，可能在于以下兩條：第一，有我們這樣的 PE投資機(jī)構(gòu)長期的陪伴，因為我們作為發(fā)起人是要鎖定一年以上的，嘉御資本一直注重于咨詢賦能型的投資，而它如果正常上市，二級市場的投資機(jī)構(gòu)可不像我們這樣的PE投資機(jī)構(gòu)對它賦能增值；第二，創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)，在交易結(jié)構(gòu)上有很多是IPO不能設(shè)計但SPAC當(dāng)中可以設(shè)計的，比如說在港股IPO的時候可不可以賣老股？A股好像沒有先例，但港股是可以的，不過老股和新股的價格必須一樣，所以很多香港上市的公司不太敢賣老股，怕引起市場的不利想法，而在SPAC過程中，老股和新股的價格可以不一樣，這樣有利于一些早期投資人以低于IPO的價格退出，同時也使SPAC投資人新股老股的綜合估值更有吸引力，這樣一種設(shè)計方法對于SPAC投資人和原來企業(yè)的創(chuàng)始人或者早期投資人是一個多贏的局面。所以即使IPO進(jìn)入常態(tài)化，SPAC的這兩個優(yōu)勢會長期保留。

在特殊時期SPAC又多了一個優(yōu)勢，就是融資的確定性，估值的確定性和上市時間的確定性。在今年一季度IPO斷崖式下降的時候，市場上有這樣一個現(xiàn)金的殼，對很多想IPO的企業(yè)應(yīng)該是極具吸引力的，真正讓資金方處在極好的買方市場。而如果我們處在極好的買方市場，對SPAC的投資人，哪怕是二級市場買入的投資人，也意味著最佳的時機(jī)。

其實(shí)從這個角度來說，Vision Deal從遞交申請到募集完成歷經(jīng)100多天，盡管市場異常動蕩，但我們堅持推進(jìn)上市，也是為了讓更多有不安定心情的資金找到一個安全感。再來看資產(chǎn)端，我們只統(tǒng)計到一季度末的上市情況，到二季度末估計更是斷崖式的下滑，所以我們對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的選擇也會變得更從容。所以盡管市場動蕩，我們還是看到了不利因素背后的有利因素，并盡可能把有利因素發(fā)揮起來。以前我們有句話叫只為成功找理由，不為失敗找借口。這個市場需要有不躺平的力量，需要有創(chuàng)新的力量去化解當(dāng)前的矛盾，我們有義不容辭的責(zé)任。

而對于特殊時期，雖然我們希望它結(jié)束得早一些，但無論是企業(yè)家還是投資人，都必須要有相對更長期的思想準(zhǔn)備。對特殊時期會持續(xù)多久這個問題，我們寧可做兩三年甚至五年的準(zhǔn)備，而如果喜悅來得比我們預(yù)計的早，那么是皆大歡喜的。

哪些類型的企業(yè)適合通過SPAC上市？

衛(wèi)哲：現(xiàn)在已經(jīng)報到港交所的一共有12家發(fā)起人，我們是第六家報進(jìn)去的，也是第二家完成 IPO的 SPAC。公開信息披露顯示，涉及企業(yè)從消費(fèi)到科技到醫(yī)療到新能源都有。我們更專注的兩個領(lǐng)域是汽車科技領(lǐng)域以及消費(fèi)領(lǐng)域。汽車科技領(lǐng)域我們更關(guān)注的是汽車的智能化，以及說與之相匹配的供應(yīng)鏈，因為大家也都感覺汽車跟手機(jī)有越來越多的相似度，那么手機(jī)經(jīng)歷了從諾基亞到蘋果的智能化年代，汽車正在經(jīng)歷這么一個年代，當(dāng)然現(xiàn)在大家更關(guān)注的可能是汽車的新能源化，但我們認(rèn)為汽車智能化這個市場不比汽車新能源化市場要小，大家可以把汽車看成是一個移動的手機(jī)，那么在這個變革之下，汽車的智能化是有巨大機(jī)會的。消費(fèi)這個層面我們比較關(guān)注的是跨境電商以及一部分由供應(yīng)鏈驅(qū)動的消費(fèi)品牌。雖然現(xiàn)在整體的國際化包括中國的供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭欢ǖ挠绊?，但在某些?xì)分市場，跨境電商還是機(jī)會非常大的。另外一些公司有自己相對無法替代的供應(yīng)鏈，也是我們核心關(guān)注的。

從企業(yè)所處的階段來說，美國的SPAC是從風(fēng)投到pre-IPO等各階段都有，而香港的SPAC是按港交所主板的標(biāo)準(zhǔn)來定的，這就決定了香港的SPAC一定是成熟企業(yè)。我們是在成熟企業(yè)中選龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)我們邀請是在行業(yè)數(shù)一數(shù)二，行業(yè)排名第三的可能都不行。另外我們會關(guān)注受宏觀政策或者地緣政治影響小的行業(yè)趨勢，我們特別注意避開各種政策的潛在坑，避開各種地緣政治的潛在坑。在這個前提下，我相信一些優(yōu)秀賽道中的優(yōu)秀企業(yè)能夠成為SPAC未來合并最好的標(biāo)的。

至于中概股回歸，一些市值較高（千億港幣以上或者幾百億港幣）的中概股通過二次上市或介紹上市等綠色通道已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在香港上市，未來SPAC可能會給他們多一個在香港上市的通道。我們認(rèn)為SPAC可能會成為一些中型市值規(guī)模、不具備上述綠色通道條件或者在美國上市時間較短的中概股回歸的補(bǔ)充方式，但短期內(nèi)應(yīng)該不會成為主流方式。（財富中文網(wǎng)）