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中國(guó)PE行業(yè)大變局:三大思維決定所見

科哲
2022-05-16

本輪疫情已進(jìn)入新的階段,在這種環(huán)境下,如何思考宏觀市場(chǎng)和PE行業(yè)的發(fā)展,看到未來?

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中國(guó)PE行業(yè)已經(jīng)走過了20多年的歷史,中國(guó)的PE機(jī)構(gòu)也已進(jìn)入到了3.0的發(fā)展階段。過往20多年里,在制造業(yè)資本化以及互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新的兩個(gè)洪流中,中國(guó)的PE機(jī)構(gòu)完成了由零到一的起步以及兩次關(guān)鍵的迭代。

而在當(dāng)前環(huán)境中,宏觀經(jīng)濟(jì)周期已處于下行周期的調(diào)整中;區(qū)別于上輪的“兩房”危機(jī),本輪調(diào)整的主要?jiǎng)右蚴枪残l(wèi)生危機(jī),疊加俄烏沖突等地緣政治的黑天鵝事件,微觀環(huán)境仍在不斷發(fā)酵演進(jìn),而宏觀方向非常確定:

首先,未來十年中美脫鉤仍將是不變的趨勢(shì)。自2019年中國(guó)GDP達(dá)到美國(guó)2/3,進(jìn)入了理論上的“修昔底德陷阱”,守成大國(guó)將不斷打壓崛起中的新興大國(guó),從而帶來一系列的脫鉤(教育、技術(shù)、貿(mào)易、金融等);而根據(jù)預(yù)測(cè),中國(guó)將于10-15年左右趕超美國(guó)GDP,這10-15年的脫鉤將變得十分確定,中國(guó)甚至將面臨“極限施壓”;同時(shí),中美競(jìng)爭(zhēng)的底層邏輯更是意識(shí)形態(tài)和經(jīng)濟(jì)體制上的競(jìng)爭(zhēng),狹義上而言,是“私有化經(jīng)濟(jì)”與“公有化經(jīng)濟(jì)”的競(jìng)爭(zhēng),這種競(jìng)爭(zhēng)中短期內(nèi)不可調(diào)和,這也將進(jìn)一步加重守成大國(guó)的危機(jī)意識(shí)。

同時(shí),“PE產(chǎn)品”作為全球公共產(chǎn)品的地位將被削弱。PE行業(yè)為宏觀經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)主體之一,且擔(dān)當(dāng)了價(jià)值創(chuàng)新的放大器。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開放和改革的不斷推進(jìn),“技術(shù)”+“PE”將進(jìn)一步推動(dòng)及放大中國(guó)的技術(shù)發(fā)展和能力基礎(chǔ)。PE行業(yè)未來也將部分具有國(guó)別屬性,從而削弱“PE產(chǎn)品”作為全球公共產(chǎn)品的地位。原來兩頭在外(募資及IPO退出在海外,標(biāo)的在國(guó)內(nèi))的中國(guó)PE行業(yè)的特點(diǎn)也將逐步進(jìn)入“內(nèi)循環(huán)”為主。

從發(fā)展階段看,中國(guó)PE行業(yè)“市場(chǎng)紅利”已被吃透,進(jìn)入“下半場(chǎng)”。PE行業(yè)的投資活動(dòng)主要圍繞著“生產(chǎn)要素”和“生產(chǎn)關(guān)系”進(jìn)行,通過提高“生產(chǎn)效率”,從而幫助創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富并獲得投資收益。然而,過去十幾年,通過對(duì)商業(yè)模式的創(chuàng)新進(jìn)而去提高生產(chǎn)效率的紅利已被基本吃盡;作為對(duì)比,技術(shù)創(chuàng)新將是“慢且長(zhǎng)”的道路,“滾雪球”將變得不那么容易。

同時(shí),中國(guó)PE行業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展,機(jī)構(gòu)逐步平臺(tái)化,差異化逐步趨弱。因此,內(nèi)外部的變化決定了機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)正式進(jìn)入了下半場(chǎng)。巴菲特曾經(jīng)說過:“宏觀是我們必須接受的,微觀才是我們有所作為的?!敝袊?guó)PE行業(yè)的經(jīng)典方法論在“下半場(chǎng)”的競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)逐漸失效,這種失效主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面:

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已從“機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)”演化為“產(chǎn)品上的競(jìng)爭(zhēng)”。頭部平臺(tái)機(jī)構(gòu)依賴其平臺(tái)屬性、市場(chǎng)地位、募資能力,以及組織能力,競(jìng)爭(zhēng)從機(jī)構(gòu)間的投資策略的差異化,已演變?yōu)楫a(chǎn)品組合(Product Basket)上的競(jìng)爭(zhēng)。

“二元市場(chǎng)”向“一元市場(chǎng)”轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)意義上的美元基金投資與人民幣基金投資屬于兩個(gè)差異化的市場(chǎng),有不同的行業(yè)偏好、估值體系、退出路徑、組織建設(shè)要求、機(jī)構(gòu)文化等。狹義上說,兩個(gè)群體處于不同的“世界”。而經(jīng)過這20年的發(fā)展,PE行業(yè)的全價(jià)值鏈的分工完整度、微觀主體的成熟度,以及人才的極大豐富度,使美元基金與人民幣基金的差異越來越小、邊界逐步被打破。除資金來源不同,耦合度越來越高;這也將使一級(jí)市場(chǎng)從原來的美元與人民幣獨(dú)立的“二元市場(chǎng)”,逐步轉(zhuǎn)向?yàn)椤巴庋h(huán)與內(nèi)循環(huán)”集合的“一元市場(chǎng)”。

市場(chǎng)參與“主體”發(fā)生變化了。資本作為最為關(guān)鍵的生產(chǎn)要素之一,資本也具有國(guó)別屬性;在中美脫鉤的宏觀環(huán)境下,美元LP作為美元產(chǎn)品最重要的資金來源正變得更加“保守”,當(dāng)下美元基金“躺平”,或者說中期而言美元基金的“Firepower”將遇到較大的挑戰(zhàn),人民幣基金將逐步扮演中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的“關(guān)鍵主體”。

三次進(jìn)化,估值體系產(chǎn)生了重大的差異。中國(guó)PE的1.0階段,機(jī)構(gòu)收割了標(biāo)的企業(yè)從依賴自身現(xiàn)金流建立市場(chǎng)地位、并通過改善治理結(jié)構(gòu)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的“Pre-IPO”的紅利。

到了2.0階段,中國(guó)PE行業(yè)歷經(jīng)了有史以來最大的商業(yè)模式創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新紅利。在互聯(lián)網(wǎng)模式下,機(jī)構(gòu)通過對(duì)頭部標(biāo)的的價(jià)值評(píng)估和選擇,進(jìn)而不斷追加投資并推高估值,從而使標(biāo)的企業(yè)不斷鞏固其經(jīng)濟(jì)壁壘/護(hù)城河、并形成“贏者通吃”的競(jìng)爭(zhēng)地位。隨著用戶數(shù)量的不斷提升,商業(yè)模式及變現(xiàn)能力也得到進(jìn)一步的提升,最終標(biāo)的公司的天花板及估值得到進(jìn)一步的打開——這種投資模式形成了自有獨(dú)特的閉環(huán)。

而隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利吃盡,PE機(jī)構(gòu)也經(jīng)過20年的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展,PE行業(yè)進(jìn)入了3.0的發(fā)展階段。這種發(fā)展階段下,機(jī)構(gòu)們紛紛發(fā)現(xiàn)過往20年行之有效的經(jīng)典方法論(Pre-IPO套利、頭部標(biāo)的模式創(chuàng)新套利)開始失效,技術(shù)創(chuàng)新的標(biāo)的形態(tài)、發(fā)展路徑,以及退出路徑都發(fā)生了巨大的變化。

前面所說的“經(jīng)典方法論的失效”,還體現(xiàn)在組織理論層面所發(fā)生的巨大變化上。隨著模式創(chuàng)新向技術(shù)創(chuàng)新投資演化,投資標(biāo)的的特點(diǎn)變得散(細(xì)分行業(yè)分散)、低(有效市場(chǎng)空間低、估值天花板低)、多(需投資標(biāo)的數(shù)量大量增加)。這對(duì)機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)組織理論帶來挑戰(zhàn),從“精英模式”向半“人海模式”轉(zhuǎn)型,這對(duì)組織管理、業(yè)績(jī)管理等帶來了挑戰(zhàn)。

這種宏觀環(huán)境的變化以及方法論的失效,必定需要機(jī)構(gòu)尋求理論上的進(jìn)一步探索和突破,并推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段。

中國(guó)PE行業(yè)在過往20多年的發(fā)展歷程中,依賴于傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、有效市場(chǎng),以及定價(jià)理論。而隨著全球宏觀環(huán)境的巨大變化,隨著大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)、地緣政治、氣候治理、國(guó)家治理升級(jí)等成為外部主導(dǎo)因素,這些傳統(tǒng)理論變得部分失效。從而需要添加、更新、刪除、并重新組合“新的理論組合”為新的發(fā)展階段服務(wù)。這種新的理論組合是“國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)+經(jīng)濟(jì)學(xué)+社會(huì)治理”的綜合性的體系基礎(chǔ),為機(jī)構(gòu)打開新的“窗戶”,戴上“新的眼鏡”看世界。

新的3.0階段、新的理論組合使機(jī)構(gòu)看到“新的世界”和新的發(fā)展模式,主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn):

“舞臺(tái)”上的定位變得更為重要。經(jīng)過1.0到2.0階段的發(fā)展,PE行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)初步建立。而隨著頭部機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步擴(kuò)張標(biāo)的生命周期覆蓋、以及資產(chǎn)類別,未來在中國(guó)PE市場(chǎng)將形成兩大類的機(jī)構(gòu):

一類會(huì)發(fā)展成為綜合性的資產(chǎn)管理公司,也即Wirehouse類型;另一些是Boutique House類型,例如美國(guó)的Vista、Thoma Bravo等。Wirehouse在產(chǎn)品組合的廣度和協(xié)同效應(yīng)上將變得非常突出,而Boutique House將在行業(yè)板塊的專注度上變得更精、更專,從而在認(rèn)知和投資機(jī)會(huì)的挖掘上變得更深。

價(jià)值觀投資即投資,價(jià)值觀會(huì)決定機(jī)構(gòu)發(fā)展空間。過往20年的發(fā)展,機(jī)構(gòu)的套利和發(fā)展也來自于幾個(gè)方面:比如市場(chǎng)紅利套利、政策套利、治理套利等。而隨著全球宏觀治理和國(guó)家治理的不斷改善和升級(jí),對(duì)機(jī)構(gòu)的全球宏觀社會(huì)責(zé)任、國(guó)家發(fā)展、民生等提出了進(jìn)一步的要求,機(jī)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)中扮演的角色不僅要體現(xiàn)在“價(jià)值放大”上,也要體現(xiàn)在協(xié)助“價(jià)值創(chuàng)造”和主動(dòng)進(jìn)行“價(jià)值治理”上。社會(huì)責(zé)任投資或者說機(jī)構(gòu)的價(jià)值觀決定其在宏觀經(jīng)濟(jì)價(jià)值鏈上的價(jià)值創(chuàng)造能力,以及規(guī)?;l(fā)展能力——“向善”、“利他主義”與商業(yè)并不沖突。

新的宏觀環(huán)境需要新的產(chǎn)品策略和組織模式配合。PE機(jī)構(gòu)在這種新的“宏觀確定性”下,就需要思考新的產(chǎn)品策略。由于中國(guó)有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)體制,人民幣LP出資主體訴求與海外的極大不同,同時(shí)還要考慮到產(chǎn)品創(chuàng)新上的機(jī)會(huì)與限制,這些都將使得產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及資產(chǎn)類別的擴(kuò)張與海外的路徑非常不同。疊加上機(jī)構(gòu)對(duì)于Wirehouse以及Boutique Hosue發(fā)展路徑的選擇,這些將衍生出機(jī)構(gòu)組織模式、組織人才密度、組織人員數(shù)量等方面的巨大不同;同時(shí)在過渡中,也特別需要注意“矯枉過正”。

最后思考下所謂機(jī)構(gòu)的“熵增”,機(jī)構(gòu)為什么會(huì)失去發(fā)展活力?也主要在于其歷史觀的局限性、和理論的局限性。記得有一位一線的資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人大致說過“眼見未必是所見,思維決定你所見”。(財(cái)富中文網(wǎng))

本文作者為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家。本內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表財(cái)富中文網(wǎng)立場(chǎng)。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載。

編輯:德里克

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