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經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)

????斐思偉：我擔(dān)心的是，現(xiàn)在對(duì)全球市場(chǎng)定價(jià)持樂觀態(tài)度的居多，尤其是美國(guó)和歐洲市場(chǎng)。這兩個(gè)市場(chǎng)的樂觀情緒會(huì)很大程度地影響到全球的投資者。但市場(chǎng)的定價(jià)并不是一種完美的定價(jià)，不會(huì)呈線性（趨勢(shì)）恢復(fù)。

????但是，亞洲和中國(guó)的情況不一樣。中國(guó)的形勢(shì)比較樂觀，刺激政策也比較有效，經(jīng)濟(jì)逐漸回暖。另外，作為一個(gè)大的市場(chǎng)，中國(guó)也為亞洲其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了很大的貢獻(xiàn)，因此亞洲市場(chǎng)的恢復(fù)看上去是很有把握的。到 2010 年，整個(gè)亞洲尤其是中國(guó)的表現(xiàn)都會(huì)比較好，這會(huì)導(dǎo)致亞洲制造業(yè)的出口商的表現(xiàn)也會(huì)很好，中國(guó)買家能夠真正與歐美買家爭(zhēng)鋒。

????過去半年里，中國(guó)的出口貿(mào)易比其他亞洲國(guó)家有所落后。與韓國(guó)、臺(tái)灣相比，這些國(guó)家和地區(qū)的出口貿(mào)易占其經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的比重比較大，而中國(guó)出口占整個(gè)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值的份額要小一些。中國(guó)的主要出口市場(chǎng)是美國(guó)、日本和歐洲，所以現(xiàn)在很多中國(guó)出口商都轉(zhuǎn)為內(nèi)銷。韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)也有轉(zhuǎn)向中國(guó)銷售的趨勢(shì)。這就是為什么過去半年以來中國(guó)進(jìn)口的增長(zhǎng)在加快。現(xiàn)在，中國(guó)已經(jīng)成為最受歡迎的出口目的地，包括中國(guó)自己的制造商也這么認(rèn)為。

????對(duì)實(shí)物資產(chǎn)和股市，要分開來看。我認(rèn)為，實(shí)物資產(chǎn)（如住宅）的價(jià)格會(huì)上漲，這主要是由于人們的工資在上漲，還有家庭對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信心有所回升。但股市的最高點(diǎn)已經(jīng)過去了，之前中國(guó)的貨幣增長(zhǎng)高過 GDP 增長(zhǎng)，未來隨對(duì)信貸的收緊，中國(guó)貨幣的增長(zhǎng)會(huì)回落。

????謝柳毅：今年市場(chǎng)大幅度反彈，是因?yàn)榻衲晟习肽甏罅康馁Y金投放到了市場(chǎng)。其實(shí)，之前我們也預(yù)見到了這個(gè)情況。3 月份，在大家還猶豫的時(shí)候，我們就把空頭都平倉(cāng)了，堅(jiān)決做多。在市場(chǎng)流動(dòng)性的推動(dòng)下，美股、港股、A 股都漲起來了，但中國(guó)的政府救助計(jì)劃更快、更直接，所以 A 股走在了世界的前面。

????說到市場(chǎng)的大趨勢(shì)，應(yīng)該還是會(huì)走好的。第一是投入了大量的資金，什么都漲了。資金的流動(dòng)性推動(dòng)了通貨膨脹，通貨膨脹會(huì)繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)（商品、股票等等）上漲。通貨膨脹來自兩方面的因素：一個(gè)是資金投放導(dǎo)致的資金流動(dòng)性增加，另一個(gè)是美元貶值推動(dòng)紙幣貶值的趨勢(shì)。

????經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)候已經(jīng)過去，這在我們?nèi)脑路莸难芯繄?bào)告里就體現(xiàn)出來了。當(dāng)時(shí)，我們看到美國(guó)的二手房交易量、新房開工量上升，因此感到最壞的時(shí)候已經(jīng)過去。我們覺得，房地產(chǎn)指標(biāo)是最敏感的指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，大量的資金投放到市場(chǎng)，還是能起到應(yīng)有的效果的。但經(jīng)過這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，現(xiàn)在的金融市場(chǎng)想恢復(fù)到泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代巔峰時(shí)期的需求量比較困難。不過，各種各樣的需求都在恢復(fù)當(dāng)中。另外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也有所改善。經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，有的企業(yè)犧牲了，而存活下來的經(jīng)受了危機(jī)的考驗(yàn)，現(xiàn)在可以獲得更多的市場(chǎng)份額，獲得比原來更好的經(jīng)濟(jì)效益。當(dāng)然，這種情況對(duì)中國(guó)企業(yè)比較適用。有的企業(yè)因?yàn)檎馁Y助安然度過了危機(jī)期，有的則反而趁經(jīng)濟(jì)危機(jī)擴(kuò)大了自己的市場(chǎng)份額。比如，我們有的企業(yè)在海外收購(gòu)礦產(chǎn)資源，收購(gòu)國(guó)外的龍頭企業(yè)。從這個(gè)角度來看，中國(guó)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中是受益者。

????楊銳：我先說說 2009 年的“V 型反轉(zhuǎn)”。其實(shí)就是兩點(diǎn)。第一，全球的流動(dòng)性。2008 年之后，全球的央行都漸漸地把利率降到了零。中國(guó)表面上說實(shí)行適度寬松的貨幣政策，實(shí)際上回顧一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這是史無前例的寬松。低利率造成了大量的流動(dòng)性，這為指數(shù)的反彈創(chuàng)造了“子彈”。第二，投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。這種預(yù)期在股市得到了充分的體現(xiàn)。美國(guó)股市從 1 月到現(xiàn)在都在上漲，香港股市也是，而中國(guó)大陸股市從 1,600 漲到 3,200，基本漲了一倍，也是這么一個(gè)恢復(fù)的趨勢(shì)。

????至于 2010 年的市場(chǎng)，首先，貨幣政策的寬松性要弱于 2009 年。我們注意到，以色列、澳大利亞、印度和荷蘭四國(guó)的央行都先后加了息，也就是說，世界的非主流外圍經(jīng)濟(jì)體開始了離開寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向。以色列的加息尤其要注意，因?yàn)槠溲胄行虚L(zhǎng)費(fèi)舍爾（Stanley Fischer）并非等閑之輩，是美國(guó)主要大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材的作者，當(dāng)過世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織的高管，是個(gè)見過世面的重量級(jí)人物，因此以色列加息是個(gè)重要的信號(hào)。而且，即使是美國(guó)，也在談從貨幣刺激政策的“退出”。其次，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期更接近于現(xiàn)實(shí)。畢竟 2008 年的金融危機(jī)是空前的，2009 年初大家又由極度恐慌變?yōu)楸容^樂觀。有人說經(jīng)濟(jì)是“V 型”反轉(zhuǎn)，我不這么認(rèn)為。這是一個(gè)“L 型”走勢(shì)，也就是說，市場(chǎng)復(fù)蘇需要很長(zhǎng)時(shí)間，因?yàn)楦鲊?guó)政府，包括中國(guó)在內(nèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激政策只能在短期內(nèi)達(dá)到穩(wěn)定大局的作用，并不能解決長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的根本問題。

????那么，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題是什么呢？我認(rèn)為可以概括為“結(jié)束的開始，也是開始的結(jié)束”。

????“結(jié)束的開始”，是指過往 30 年，發(fā)展中國(guó)家（特別是以中國(guó)為代表的高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)國(guó)家）和以美國(guó)為代表的高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄國(guó)家間的“G2”模式的結(jié)束。也可以說是全球經(jīng)濟(jì)從失衡走向下一個(gè)平衡。下一個(gè)平衡是什么，沒人知道，但肯定跟現(xiàn)在不一樣，是一個(gè)新的開始。美國(guó)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政治學(xué)家之所以提出這樣的觀點(diǎn)，是想把金融危機(jī)的一部分責(zé)任推卸給中國(guó)，這盡管有點(diǎn)強(qiáng)詞奪理，但其實(shí)也有點(diǎn)道理。以往 30 年，中國(guó)靠的是血汗而不是智慧在掙錢。在發(fā)展的初期階段可以這么做，而現(xiàn)在，中國(guó)政府也提出我們要結(jié)束以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)模式，向低勞動(dòng)力和資本密集型轉(zhuǎn)變，中國(guó)需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

????“開始的結(jié)束”是什么呢？在 2008、2009 年市場(chǎng)最混亂的時(shí)候，大家（以周小川行長(zhǎng)和他的三篇文章為代表）都說要改革國(guó)際貨幣體系。發(fā)展中國(guó)家普遍認(rèn)為，金融危機(jī)是由國(guó)際貨幣體系造成的，現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系中，美元占主導(dǎo)地位，并享有特權(quán)。它既是全球流通的貨幣，也是某個(gè)國(guó)家（美國(guó)）的主要貨幣。但是，這個(gè)國(guó)家同時(shí)面臨財(cái)政和貿(mào)易兩項(xiàng)赤字，而且美元的真實(shí)價(jià)值一直在下降，使得其他國(guó)家都跟受累。一個(gè)典型的例子就是，中國(guó)辛辛苦苦積攢的 2 萬多億外匯儲(chǔ)備一下子貶值到只剩下一半。所以，這是一個(gè)很重要的問題。

????在最危急的時(shí)候，保羅·克魯格曼曾說，美元不會(huì)貶值，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)稍微好一點(diǎn)，美元就會(huì)貶值。因?yàn)樵诨靵y的時(shí)候，全世界可以開會(huì)商量說先穩(wěn)住局勢(shì)，平穩(wěn)之后再討論長(zhǎng)遠(yuǎn)的問題。因此，當(dāng)時(shí)其實(shí)已經(jīng)開始了對(duì)全球貨幣體系、美元、美國(guó)經(jīng)濟(jì)、歐洲、中國(guó)的判斷，開始之后結(jié)束，但現(xiàn)在又開始了，從這個(gè)意義上講，全世界經(jīng)濟(jì)是在向一個(gè)新的未來發(fā)展。但國(guó)際貨幣體系不可能再回到極端的金本位形式上，金本位是抑制經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，有多少黃金辦多少事，另外隱含通貨緊縮的壓力。另一個(gè)極端是紙幣本位，估計(jì)也不可能了。周小川行長(zhǎng)提出了特殊提款權(quán)、一攬子貨幣（既包括美元又包括歐元和其他貨幣）等說法。目前看來，未來貨幣體系可能處于金本位與紙幣本位這兩個(gè)極端之間（現(xiàn)在比較偏向以紙幣為主導(dǎo)的體系），就是說包括紙幣、黃金、白銀，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至提出加入鐵都行，因?yàn)橹畦F比印一張紙要貴一點(diǎn)、麻煩一點(diǎn)嘛！未來可能要達(dá)到的是這種意義上的均衡。這就是我對(duì)未來的判斷。

????至于企業(yè)盈利，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看今年是很低的。明年肯定是同比增長(zhǎng)。但這個(gè)沒有實(shí)際意義。實(shí)際意義在于可能會(huì)產(chǎn)生“新范式”，太平洋資產(chǎn)管理公司的首席投資官比爾·格羅斯（Bill Gross）今年提出了“新范式”的概念，即未來經(jīng)濟(jì)和未來的資本市場(chǎng)的新范式。他有三個(gè)核心觀點(diǎn)：去杠桿化、去全球化和加強(qiáng)監(jiān)管。結(jié)論是，未來經(jīng)濟(jì)會(huì)在低于過去 30 年的水平下發(fā)展，資本市場(chǎng)的估值也是低于過去 30 年的平均水平。比如，美國(guó)過去 30 年 GDP 平均增長(zhǎng)率是 3%~4%，現(xiàn)在則低于 3% 。第二，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)是“L 型”，也就是說，我對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不是那么樂觀。至于股市，還要考慮人的情緒和心理。在一年的時(shí)間長(zhǎng)度上說，人的心理對(duì)股市的作用是很強(qiáng)的。中國(guó)股票市場(chǎng)明年會(huì)是一個(gè)“還好”的市場(chǎng)，絕對(duì)收益率不會(huì)大過今年，但中間會(huì)有一些很重要的行業(yè)或公司表現(xiàn)得很好。