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????特約作者：林揚(yáng)

????結(jié)構(gòu)性投資可以幫助我們?cè)诂F(xiàn)金與實(shí)物之間找到平衡，保值可能是我們面對(duì)通脹時(shí)的最好結(jié)果

????2007 年下半年以來(lái)，美國(guó)的次級(jí)房貸一直在困擾全球的投資者。進(jìn)入 2008 年以后，如果說(shuō) 1 月份的下跌是由于糟糕的企業(yè)盈利、3 月份的危機(jī)是凱雷和貝爾斯登倒閉引發(fā)的連鎖反應(yīng)，那么 6 月份越南的通脹最終演變成貨幣危機(jī)后，各國(guó)央行抑制通脹的行動(dòng)（如中國(guó)提高準(zhǔn)備金率）和表態(tài)（美聯(lián)儲(chǔ)或歐洲央行）正在引發(fā)市場(chǎng)的又一輪下跌。印度通脹突破兩位數(shù)是一個(gè)重要事件：可能標(biāo)志亞洲本輪的繁榮結(jié)束。通貨膨脹似乎正在取代次貸問(wèn)題，成為影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走勢(shì)的最重要因素。

????問(wèn)題是，中國(guó)的大多數(shù)人可能缺乏面對(duì)通脹的經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)國(guó)內(nèi)上一次通脹是在上世紀(jì) 90 年代初，由于治理得當(dāng)，沒(méi)有持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。目前國(guó)內(nèi)比較流行的“理財(cái)規(guī)劃（Financial Planning）”理念，主要是在美國(guó)上世紀(jì) 80 年代以后伴隨基金業(yè)的高速發(fā)展而逐漸形成和完善的。其間，美國(guó)的通脹總體上也一直比較溫和。

????要了解通脹環(huán)境下的市場(chǎng)，我們可能要追溯到更久之前去尋找答案。上一輪全球性通脹是在上世紀(jì) 70 年代，其間有兩次石油危機(jī)，物價(jià)漲了兩倍，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了四次衰退。一個(gè) 1968 年的道瓊斯指數(shù)投資者，在 14 年后收益為 0，僅僅保本，而購(gòu)買(mǎi)力則損失了 2/3，“解套”要等到 90 年代初。與此類(lèi)似，在中國(guó)，1992 年通脹開(kāi)始前高點(diǎn)買(mǎi) A 股，購(gòu)買(mǎi)力水平解套，大概在 3,000 點(diǎn)左右。如果你在 1971 年購(gòu)買(mǎi)一只十年期美國(guó)國(guó)債，盡管之后長(zhǎng)期利率水平不斷上升，你每年能夠得到的利息仍會(huì)停留在最初的水平：不到 4.2%。

????不動(dòng)產(chǎn)被認(rèn)為是對(duì)抗通脹的理想選擇。滯脹期間也證明了這一點(diǎn)。從 1971 年到 1984 年，美國(guó)住宅價(jià)格平均漲幅為 7.6%，戰(zhàn)勝了 7.5% 的 CPI。而 1960 年到 2000 年間，住宅價(jià)格漲幅為 6.7%，與美國(guó)家庭收入的增長(zhǎng)率完全吻合。這可能是由于收入的增長(zhǎng)帶來(lái)了租金的增長(zhǎng)，并最終反映在價(jià)格上。而我們面對(duì)的情況是，居民收入大幅增長(zhǎng)了，但租金的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，這可能意味新增的住宅供給降低了潛在的租金增長(zhǎng)。然而，價(jià)格的增長(zhǎng)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于租金，以致租金回報(bào)甚至低于已經(jīng)很低的利率水平。房地產(chǎn)的保值屬性，可能要等到價(jià)格與收入的關(guān)系恢復(fù)正常水平后才能得以體現(xiàn)。

????投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，自己在面對(duì)通脹時(shí)很尷尬。主要投資市場(chǎng)在通脹時(shí)表現(xiàn)都不理想，而理想的保值工具可能已經(jīng)處在泡沫中。回到銀行，利率水平并不足以使購(gòu)買(mǎi)力保值。

????有一句經(jīng)濟(jì)時(shí)事評(píng)語(yǔ)令人印象深刻：經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性使各國(guó)政府出現(xiàn)重大決策錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)大大增加?，F(xiàn)在看來(lái)，美國(guó)上世紀(jì) 70 年代的確有重大決策錯(cuò)誤的嫌疑：物價(jià)管控，鼓勵(lì)生產(chǎn)，鼓勵(lì)節(jié)約，溫和加息。這些政策起過(guò)一些效果，但最終都沒(méi)有根治通脹，反而是伴隨兩次石油危機(jī)，通脹經(jīng)常有兩位數(shù)的表現(xiàn)。對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外貶值是一致的，10 年間美元匯率損失了 1/4。

????在此期間，表現(xiàn)最好的品種是石油和黃金。當(dāng)信貸擴(kuò)張時(shí)，如果效率的提高使得產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)有相應(yīng)的增長(zhǎng)，那么價(jià)格并不會(huì)上升。但能源這個(gè)領(lǐng)域生產(chǎn)效率提高相對(duì)較慢。一方面，產(chǎn)油國(guó)沒(méi)有太大熱情來(lái)增加產(chǎn)能。另一方面，新能源還沒(méi)有發(fā)展到可以替代傳統(tǒng)能源的地步。能源似乎是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“終極瓶頸”。黃金的表現(xiàn)說(shuō)明，長(zhǎng)期通脹時(shí)，人們往往開(kāi)始質(zhì)疑央行發(fā)行的紙幣的信譽(yù)。

油價(jià)高漲加劇了各國(guó)的通貨膨脹

????依此類(lèi)推，礦產(chǎn)品、能源、糧食、土地這些實(shí)物，都具備對(duì)抗通脹的特性：它們是必需品，不可替代。那么，這是否說(shuō)明我們只要投資在這些領(lǐng)域就好了呢？

????讓我們看看滯脹的最終結(jié)局。1980 年里根上臺(tái)后，美國(guó)實(shí)施了強(qiáng)硬的貨幣緊縮政策。利率高于通脹的水平，并維持了較長(zhǎng)的時(shí)間。實(shí)體經(jīng)濟(jì)付出了慘痛的代價(jià)：失業(yè)率飆升，財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字激增。但是，通脹得以抑制。在此期間，美元的正利率使得其恢復(fù)了保值的功能，美元匯率上漲了 83%。黃金的吸引力因而大減─不到三年，金價(jià)下跌了 50%。中國(guó)在 90 年代初也實(shí)施了類(lèi)似政策，儲(chǔ)蓄保值將利率與通貨膨脹水平掛鉤，最高達(dá)到 20% 以上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代價(jià)也很慘重，緊縮的信貸擠破了海南和北海的房地產(chǎn)泡沫。

????當(dāng)再次面對(duì)全球性通脹時(shí)，各國(guó)央行需要做出選擇：在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與價(jià)格穩(wěn)定之間如何平衡？投資者也需要相應(yīng)地做出選擇：是相信央行行長(zhǎng)們，還是相信實(shí)物資產(chǎn)？貨幣政策是我們最需要關(guān)注的。一家央行如果有意愿也有能力來(lái)維護(hù)國(guó)內(nèi)的貨幣購(gòu)買(mǎi)力，那么它的匯率也相應(yīng)地會(huì)比較有保證，反之亦然。但是，如果經(jīng)濟(jì)的惡化導(dǎo)致大多數(shù)主要央行都無(wú)力維持正利率，那么像黃金、能源、糧食這樣的保值品是我們必須關(guān)注的。

????結(jié)構(gòu)性投資可以幫助我們?cè)诂F(xiàn)金與實(shí)物之間找到平衡。當(dāng)市場(chǎng)滿足一定條件時(shí)，我們可以設(shè)計(jì)出一些期限較短、保證本金和部分收益的產(chǎn)品，其收益與實(shí)物資產(chǎn)掛鉤。投資者的成本是犧牲一些潛在的高收益。這樣的結(jié)構(gòu)性投資工具，對(duì)于那些以保值為目標(biāo)的投資者，是非常實(shí)用的。而保值，可能是我們面對(duì)通脹時(shí)的最好結(jié)果。