日本股市備受熱捧。2023年4月以來，日本股票市場意外火熱，日經(jīng)225指數(shù)刷新1990年代以來新高?？v向來看，近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有限；橫向比較，在全球主要股票指數(shù)中，日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。因此，日本經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展，或者股市“超跌反彈”邏輯，可能都不足以解釋本輪日股的優(yōu)異表現(xiàn)。

日本股市分析框架：全球比較邏輯。日本股市外資交易量占比過半，外資流向?qū)θ展捎绊戄^大。海外投資日股采取的是“全球比較”的邏輯，主要考慮因素包括：1）全球風(fēng)險偏好。當(dāng)全球風(fēng)險偏好較高時，日股與大部分發(fā)達(dá)市場股票均可能受益。日股與歐股的強(qiáng)相關(guān)性，體現(xiàn)了全球股票投資者對于“非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”配置邏輯的相似性。2）相對融資成本。日元匯率走貶意味著外資融資成本下降，往往能夠吸引外資流入并提振日股，而影響日元匯率的關(guān)鍵因素是日美貨幣政策的“松緊差”。3）相對名義經(jīng)濟(jì)增長。日本名義經(jīng)濟(jì)增長與美歐差距縮小時，日股表現(xiàn)較好。日本經(jīng)濟(jì)保持相對穩(wěn)定，是“日元貶值利好日股”的前提。4）股票的相對估值。日股估值相對于美歐股票長期偏低，但外資對此已經(jīng)“習(xí)慣”。相比估值水平，外資可能更看重估值的變化方向。

本輪日股上漲原因。2023年4月以來，上述條件都出現(xiàn)了積極變化：首先，全球風(fēng)險偏好上升，因美股受“軟著陸”預(yù)期和“科技?！钡碾p驅(qū)動。美股波動率指數(shù)（VIX）快速下降是直觀體現(xiàn)，有較強(qiáng)科技屬性日經(jīng)225指數(shù)（48%為科技行業(yè)）獲得加持。其次，日元匯率走貶，因美國加息預(yù)期升溫、日本維持貨幣寬松。再次，日美名義增速差呈縮窄之勢，因日美實(shí)際增速相當(dāng)、通脹收斂。即便目前日本經(jīng)濟(jì)仍處于“恢復(fù)性”增長，但是在美歐衰退風(fēng)險的映襯下，表現(xiàn)相對亮眼。最后，日股估值預(yù)期向上，因“巴菲特效應(yīng)”和“交易所督導(dǎo)”打開估值想象空間。

未來日股走向何方。短期外資配置日股熱情可能延續(xù)，但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。首先，美歐股市風(fēng)險偏好或有降溫風(fēng)險。一旦美歐股市出現(xiàn)調(diào)整，日股也將大概率受到波及。其次，日元升值風(fēng)險正在加大。通脹長期走高之下，日本貨幣政策轉(zhuǎn)向壓力上升。再次，日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”可能只是暫時。日本名義經(jīng)濟(jì)相對積極的表現(xiàn)，以及其對股票市場的加持，或難持續(xù)。最后，“日特估”能否真正兌現(xiàn)仍有待觀察。隨著時間推移，尤其在1-2個財報季后，日本上市企業(yè)的盈利能力、回購能力以及市值管理能力等將受到檢視。

日本股指是今年全球表現(xiàn)最好的國家基準(zhǔn)股指之一，東證指數(shù)上漲近14%，日經(jīng)225指數(shù)上漲18%。這遠(yuǎn)高于美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)近10%的漲幅。日本股市的火熱，確實(shí)很通脹有很大關(guān)系。不少市場分析者認(rèn)為，通脹正將日本推向一個新時代，可能會刺激更多家庭將儲蓄從低收益的銀行存款中轉(zhuǎn)移出來，從而提振股市。如今日本股市處于33年來的高位，經(jīng)濟(jì)也在回升，差不多擺脫了幾十年以來的通貨緊縮狀態(tài)。