談及河南村鎮(zhèn)銀行問(wèn)題，肖副主席可謂滴水不漏，但可能不足以安撫人心。河南四家村鎮(zhèn)銀行取款難從4月18日至今已67天，這兩個(gè)多月里最引人關(guān)注的是儲(chǔ)戶(hù)被賦紅碼問(wèn)題。在強(qiáng)大的輿論壓力下，6月22日鄭州終于通報(bào)多名干部被處理，但奇怪的是，6月23日，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)接到河南村鎮(zhèn)銀行取款難用戶(hù)爆料表示，當(dāng)天早上紅碼仍未解除。

與肖副主席的表態(tài)相比，鳳凰網(wǎng)的這則報(bào)道信息量要大得多。報(bào)道稱(chēng)，來(lái)自微信小程序、第三方平臺(tái)、線下一類(lèi)卡的多位儲(chǔ)戶(hù)均拒絕登記存款信息。其中一位儲(chǔ)戶(hù)稱(chēng)，村鎮(zhèn)銀行發(fā)布的客戶(hù)資金登記里的每一項(xiàng)都有問(wèn)題，包括“產(chǎn)品信息”應(yīng)改為“存款信息”、“交易金額”應(yīng)改為“存款金額”、“獲取收益方式”應(yīng)改為“銀行付息方式”等等。她認(rèn)為這些客戶(hù)資金登記的名稱(chēng)對(duì)儲(chǔ)戶(hù)存款的定性有不利影響，所以很多儲(chǔ)戶(hù)不愿意登記。

另一位儲(chǔ)戶(hù)表示，“我認(rèn)為登記就是拖延時(shí)間而已，沒(méi)有任何意義，銀行自己有數(shù)據(jù)庫(kù)，不需要儲(chǔ)戶(hù)登記。如果銀行沒(méi)有數(shù)據(jù)庫(kù)，就算儲(chǔ)戶(hù)登記了銀行也無(wú)從核對(duì)真?zhèn)?。我本人沒(méi)有登記，因?yàn)槲沂蔷€下一類(lèi)實(shí)體卡，如果我這樣的存款都沒(méi)有進(jìn)入銀行。那么這些銀行十多年來(lái)就全是騙，沒(méi)有一筆真實(shí)業(yè)務(wù)存在。登記信息就是紅碼事件出來(lái)了，又給不了交代，然后拿這個(gè)來(lái)降紅碼熱度的。從通報(bào)到所謂登記，沒(méi)有看出來(lái)是想解決問(wèn)題，而是無(wú)限拖延的狀態(tài)。”

還有一位儲(chǔ)戶(hù)表示，“我沒(méi)登記，我認(rèn)為這純粹是為了應(yīng)付公眾的，轉(zhuǎn)移公眾輿情的，存款為什么需要登記？更讓人不可理解的是，為什么賦紅碼那么精準(zhǔn)？登記也極不嚴(yán)謹(jǐn)，沒(méi)有任何驗(yàn)證，可以隨意任意填！關(guān)鍵之前的公告說(shuō)，線上系統(tǒng)被新財(cái)富控制，那目前要登記的線上系統(tǒng)還是不是被控制？”

這些儲(chǔ)戶(hù)提出的問(wèn)題可以說(shuō)是刀刀見(jiàn)血，如果監(jiān)管部門(mén)要像肖副主席說(shuō)的那樣“依法保護(hù)廣大人民群眾合法權(quán)益”，恐怕要先回應(yīng)這些問(wèn)題，才能讓人稍微安心。

下半年宏觀政策調(diào)控下貨幣政策、財(cái)政政策哪些方面值得期待？A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)又有哪些投資機(jī)會(huì)？

01 貨幣政策面臨兩大約束 下半年逐步回歸政策利率

我們的財(cái)政和貨幣政策下一步怎么走？我們看貨幣政策面臨著兩大約束，第一層約束是結(jié)構(gòu)性通脹壓力未減。我們這里面提到了國(guó)際糧價(jià)、國(guó)際原油、黑色商品還有CPI向PPI傳導(dǎo)增強(qiáng)，新的豬周期可能很快啟動(dòng)，這些都造成結(jié)構(gòu)性通脹壓力是未減的。

我們對(duì)今年下半年有一個(gè)預(yù)測(cè)，全年的CPI是2.3%，全年的PPI是5.4%。這里面有幾個(gè)我想講一下，現(xiàn)在市場(chǎng)上有說(shuō)今年四季度CPI破3概率很高，甚至有說(shuō)CPI可能摸頂摸4。如果CPI破了4%的話(huà)，我們現(xiàn)在因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能不夠扎實(shí)，所以貨幣政策是不會(huì)從緊的，但是貨幣政策屆時(shí)能不能進(jìn)一步趨松那就有很大的問(wèn)題，畢竟通脹還是一個(gè)不得不考慮的約束，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)非常重要的就是毫無(wú)疑問(wèn)國(guó)外面臨的是滯脹的壓力，所有的央行都是捉襟見(jiàn)肘。中國(guó)好就好在現(xiàn)在通脹不是個(gè)非常緊的約束，所以我們可以心無(wú)旁騖地來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)。如果下半年通脹中樞又比我們預(yù)期的要更高，這個(gè)時(shí)候其實(shí)會(huì)給我們宏觀政策帶來(lái)更多的一個(gè)挑戰(zhàn)。我們希望就通脹可控這個(gè)大前提到下半年依然存在，這樣我們整個(gè)的財(cái)政、貨幣政策的空間也會(huì)更加充裕。所以這是貨幣政策的第一個(gè)約束，物價(jià)。

第二層就是人民幣匯率貶值的壓力。年初以來(lái)像俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中概股監(jiān)管、美聯(lián)儲(chǔ)快加息外部沖擊頻發(fā)，中國(guó)面臨的國(guó)際形勢(shì)趨于復(fù)雜，海外投資者出現(xiàn)的減持人民幣資產(chǎn)的跡象，中債托管數(shù)據(jù)表明外資連續(xù)四個(gè)月流出國(guó)內(nèi)債市。所以國(guó)際資本流出量對(duì)人民幣匯率的沖擊是更大的，容易威脅到國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的形勢(shì)，政策勢(shì)必對(duì)此更加警惕。我們不想歷史重演，2015年、2016年我國(guó)就面臨較大的資本外流的壓力，所以人民幣匯率也會(huì)成為一個(gè)階段性的約束。

如何寬貨幣？今年我們出口下行壓力是加大的，貿(mào)易順差高位回落，外匯占款派生的基礎(chǔ)貨幣有可能縮量，但這是減法。我們央行也做了很多加法，央行上交財(cái)政1.1萬(wàn)億的利潤(rùn)、各類(lèi)再貸款工具的落地，這都是一個(gè)不折不扣的較大規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣的投放。

寬貨幣大家自然就想到降準(zhǔn)，我們覺(jué)得降準(zhǔn)除了一個(gè)補(bǔ)充流動(dòng)性，作為流動(dòng)性調(diào)節(jié)的工具之外，在置換MLF負(fù)債成本方面仍有訴求，所以我們預(yù)計(jì)下半年可能有0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)空間。而且我們估算存款準(zhǔn)備金率每調(diào)降1個(gè)百分點(diǎn)大約可以引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行5個(gè)BP。近期存款利率市場(chǎng)化改革之后MLF的資金成本較存款渠道的點(diǎn)差是拉大的，所以降準(zhǔn)置換MLF有助于降低銀行的加權(quán)資金成本，需求是更為迫切。今年8-12月份MLF到期的規(guī)模是每個(gè)月都超過(guò)5000億元，所以相關(guān)時(shí)點(diǎn)的貨幣政策操作是值得關(guān)注的。

那在央行寬貨幣操作之下我們會(huì)看看今年上半年的情況。一季度DR007的均值是2.1%圍繞7天逆回購(gòu)政策窄幅波動(dòng)，進(jìn)入二季度新冠疫情沖擊加劇，疊加財(cái)政資金加速投放,中長(zhǎng)期的信貸需求疲弱，資金避險(xiǎn)情緒升溫，央行也維持了相對(duì)寬松的資金面，所以DR007在4-5月份的均值只有1.73%。

現(xiàn)在市場(chǎng)討論的問(wèn)題就是什么時(shí)候市場(chǎng)利率向政策利率回歸？我們預(yù)計(jì)下半年資金面中樞會(huì)逐漸逐步回歸到政策利率。因?yàn)楫?dāng)前財(cái)政留抵退稅的資金投放已經(jīng)接近尾聲了，隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和信貸需求的回暖，那么下半年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性淤積的現(xiàn)象有望有所緩解。

不過(guò)考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是“分層遞進(jìn)”的跟2020年當(dāng)時(shí)疫情沖擊之后經(jīng)濟(jì)迅速反彈是不太一樣的，所以我們也預(yù)計(jì)今年資金利率向政策利率回歸的節(jié)奏會(huì)更慢。所以大家特別關(guān)心債券市場(chǎng)調(diào)整的一個(gè)節(jié)點(diǎn)在哪？究竟是7月還是8月，具體的時(shí)點(diǎn)很難去揣測(cè)，但是我們總體上覺(jué)得資金利率向政策利率收斂的路徑要更加平緩、節(jié)奏要更更加的緩慢。

02 下半年財(cái)政政策是不折不扣的亮點(diǎn)

財(cái)政政策我們也簡(jiǎn)單講一下，今年的財(cái)政政策留抵退稅規(guī)模空前。今年4月到6月14號(hào)已經(jīng)退還了留抵退稅額是1.56萬(wàn)億元。我們也做了一個(gè)專(zhuān)題梳理就是2022年留抵退稅的進(jìn)展究竟體現(xiàn)在哪？最終進(jìn)展體現(xiàn)在將小微企業(yè)和13類(lèi)行業(yè)2019年3月之前的存量一次性退還，將其2019年3月之后未退的增量按月100%退還，其它行業(yè)的中型和大型企業(yè)繼續(xù)按月退還60%。本次留抵退稅政策力度空前1.64萬(wàn)億的規(guī)模是2018年探索存量留抵退稅制度時(shí)的14倍有余。

我們看到留抵退稅規(guī)?？臻g但我們也看到財(cái)政收支壓力加大。這個(gè)問(wèn)題主要是疫情收支兩端同時(shí)加大了公共財(cái)政的壓力，要增支還會(huì)減收。所以今年1-5月份實(shí)際赤字使用進(jìn)度是21.6%，比2020年同期高了3個(gè)百分點(diǎn)。

我們首先再看一下今年1-5月份政府型基金的收、支完成的一個(gè)進(jìn)度，比過(guò)去四年的同期相比顯得就更加焦灼。所以財(cái)政收支壓力加大之后我們也算了一下，有新一波的疫情和沒(méi)有疫情來(lái)做比較，我們覺(jué)得今年財(cái)政的收支缺口會(huì)將擴(kuò)大1.4萬(wàn)億左右。怎么去彌補(bǔ)1.4萬(wàn)億左右財(cái)政收支缺口？其實(shí)我們就非常期待三季度會(huì)出臺(tái)萬(wàn)億的增量財(cái)政工具。

為什么三季度會(huì)出臺(tái)增量財(cái)政工具的迫切性這么強(qiáng)？因?yàn)榉浅Ｖ匾氖钦f(shuō)今年專(zhuān)項(xiàng)債資金力爭(zhēng)在8月底前使用完，其實(shí)現(xiàn)在專(zhuān)項(xiàng)債的資金的撥付已經(jīng)明顯的前置了。如果到今年到二季度，專(zhuān)項(xiàng)債大部分的撥付使用那就意味著三季度是財(cái)政政策的一個(gè)相對(duì)真空。再考慮到每年的四季度GDP通常在全年占比最高，28%左右，所以在地方專(zhuān)項(xiàng)債資金使用完畢之后，三季度有必要出臺(tái)增量的財(cái)政工具來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。

那么可能的增量財(cái)政工具包括哪些？我們考慮的四種情形：發(fā)行特別國(guó)債、提高赤字率、提前下發(fā)2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度還有參考2015年下半年和2017年下半年今年發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)國(guó)債。因?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債和專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債資金投向有嚴(yán)格要求，今年是政治大年上調(diào)財(cái)政赤字率可能并非最優(yōu)選擇。我們一直堅(jiān)持認(rèn)為發(fā)行特別國(guó)債的概率最高，所以這是一個(gè)。

下半年財(cái)政政策是不折不扣的一個(gè)亮點(diǎn)下半年財(cái)政政策是不折不扣的一個(gè)亮點(diǎn)。貨幣政策一直也是在非常平穩(wěn)地支持，到了四季度財(cái)政政策一個(gè)總量寬松的空間有望進(jìn)一步打開(kāi)，這是我們對(duì)下半年的政策展望。

03 A股、債市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和博弈預(yù)期差機(jī)會(huì)

A股市場(chǎng)我們覺(jué)得轉(zhuǎn)機(jī)在即，因?yàn)?月是社融“觸冰”，但是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)了“至暗時(shí)刻”。5月社融已經(jīng)邊際修復(fù)，我們用一個(gè)詞判斷叫“穩(wěn)信用”曙光漸現(xiàn)。為什么說(shuō)是漸現(xiàn)？就是穩(wěn)信用還在路上。

歷史上A股的反彈是經(jīng)歷四個(gè)過(guò)程。首先是央行寬貨幣，但是一直沒(méi)有穩(wěn)信用；第二塊就是社融增速開(kāi)始回升，但是中長(zhǎng)期貸款不行；第三個(gè)階段是社融增速繼續(xù)回升，中長(zhǎng)期貸款開(kāi)始起來(lái)；第四個(gè)階段是社融增速已經(jīng)回落了，但是中長(zhǎng)期貸款仍然是在攀升。

在什么階段A股出現(xiàn)反彈？是在中長(zhǎng)期的貸款增速企穩(wěn)回升這個(gè)節(jié)點(diǎn)。所以我們覺(jué)得在今年碳減排支持工具、科技創(chuàng)新再貸款、煤炭高效清潔利用工具的支撐下，下半年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款有望逐步回升。所以目前這波A股反彈行情是有望延續(xù)，雖然我們今天交流的這一天A股表現(xiàn)不是太好，但是我覺(jué)得大方向是沒(méi)有問(wèn)題的。

另外當(dāng)前A股的中長(zhǎng)期的配置價(jià)值也是非常充分的。大家可以看一下上邊這個(gè)圖，從目前萬(wàn)得全A隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，未來(lái)一年的收益率其實(shí)還是非?？捎^的。所以A股市場(chǎng)我們覺(jué)得轉(zhuǎn)機(jī)再即，四個(gè)方向的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)值得挖掘。

第一個(gè)就是高景氣成長(zhǎng)板塊吸引力更強(qiáng)。年初以來(lái)很顯然成長(zhǎng)板塊跌幅更深所以目前其估值泡沫化程度大幅降低，而且中長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯非常堅(jiān)挺。由于在市場(chǎng)反彈的過(guò)程中成長(zhǎng)股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化更為敏感，所以往往表現(xiàn)更為優(yōu)異。確實(shí)這一波成長(zhǎng)的行情也走得更好，尤其是“專(zhuān)精特新”小巨人企業(yè)，更多受益于產(chǎn)業(yè)政策、再貸款工具和財(cái)政補(bǔ)貼政策，有望獲取更多的超額收益。

第二個(gè)就是新一輪豬周期或?qū)?dòng)畜牧行業(yè)的行情，糧食價(jià)格中樞的抬升也會(huì)帶動(dòng)種植業(yè)的超額收益抬升。

第三個(gè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)我們還是看好高股息的紅利板塊，預(yù)期回報(bào)是比較穩(wěn)定的。截至6月17號(hào)，中證紅利指數(shù)股息率是5.61%，處于歷史極端高位，未來(lái)一年下跌概率是極低的，而且紅利因子的投資回報(bào)相比其他股票板塊更加穩(wěn)定，相比債券收益率更有吸引力，具備更高的配置價(jià)值。

第四個(gè)就是受益于穩(wěn)增長(zhǎng)、受益于促消費(fèi)的汽車(chē)、家電、消費(fèi)電子這些板塊。這些板塊其實(shí)我們會(huì)看到當(dāng)前的行業(yè)估值的業(yè)績(jī)匹配度是較高的，也是值得去進(jìn)一步的去關(guān)注，所以我們講了A股市場(chǎng)的四個(gè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

我們?cè)倏匆幌聡?guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，上半年國(guó)債收益率曲線陡峭化下移。為什么是陡峭化下移？因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，“寬信用”支持未到，資金面維持寬松，所以基本面與資金面對(duì)債市都比較友好。中短期現(xiàn)在債券利率是明顯下行，但在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之后輸入性通脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)快加息，中美十年期國(guó)債利差甚至從2015年811人民幣匯率改革以后首次出現(xiàn)倒掛，所以物價(jià)與外部環(huán)境制約了長(zhǎng)端利率的下行幅度。所以我們看到了上半年國(guó)債數(shù)據(jù)曲線陡峭化下移的狀況。

下半年我覺(jué)得宏觀環(huán)境整體上對(duì)債券市場(chǎng)是不友好的?，F(xiàn)在債券市場(chǎng)討論究竟什么時(shí)候出現(xiàn)拐點(diǎn)？我們現(xiàn)在增長(zhǎng)的層面來(lái)看經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大方向是確定的，穩(wěn)增長(zhǎng)政策也在積極發(fā)力，資金層面來(lái)看不管是快是慢，資金利率的中樞都是有望逐步回歸政策利率的。如果財(cái)政再給增量的融資工具，市場(chǎng)資金可能加速回籠。通脹角度CPI通脹上行、PPI輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)存在，對(duì)貨幣政策總量的降息政策仍有掣肘；海外美聯(lián)儲(chǔ)大概率延續(xù)加息縮表，境外投資者有可能繼續(xù)減持國(guó)內(nèi)債券，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)我們覺(jué)得也是要提示。

所以在這種情況之下，有沒(méi)有博弈預(yù)期差的機(jī)會(huì)？我們覺(jué)得預(yù)期差的機(jī)會(huì)有三個(gè)。一個(gè)是MLF降息再現(xiàn)；第二個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏放緩，第三個(gè)是地產(chǎn)“硬著陸”拖累“寬信用”。所以這個(gè)時(shí)候我們覺(jué)得有可能有這樣的一個(gè)投資機(jī)會(huì)。

如果回顧歷史上的關(guān)鍵點(diǎn)位，我們覺(jué)得下半年10年期國(guó)債收益率的頂點(diǎn)上限是3%左右，下限的有可能到2.7%左右，但是很難超越今年1月下旬2.68%的低點(diǎn)。所以這是我覺(jué)得關(guān)注債券市場(chǎng)博弈預(yù)期差的問(wèn)題。

可以看到，這個(gè)會(huì)上發(fā)言表態(tài)的領(lǐng)導(dǎo)包括央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局，基本上我國(guó)金融業(yè)務(wù)中的幾個(gè)重要監(jiān)管部門(mén)都到齊了。

而他們的發(fā)言和表態(tài)，也能看出現(xiàn)在這個(gè)階段我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定具有很大的重要性，尤其是最近輿論場(chǎng)中大家都比較關(guān)心的河南村鎮(zhèn)銀行事件，這一事件范圍廣，牽涉金額大，更嚴(yán)重的是當(dāng)?shù)卣幹梅绞讲划?dāng)，引起了很大的社會(huì)爭(zhēng)議。這給金融高層監(jiān)管部門(mén)一個(gè)警示，在村鎮(zhèn)銀行大肆吸儲(chǔ)的背后，蘊(yùn)含的危機(jī)也不可小視。

這么多年，早干嘛去了。