2022年俄烏沖突以來，日元成為全球主要貨幣中貶值幅度最大的貨幣之一。面對地緣風(fēng)險(xiǎn)事件與“美元回流”壓力，為何日元未能表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性？本篇報(bào)告討論日元避險(xiǎn)屬性弱化的主要原因，并展望日元匯率走勢。

一、日元“避險(xiǎn)屬性”之根源。日元的“避險(xiǎn)屬性”是經(jīng)濟(jì)因素（低利率）與市場因素（套息交易）共同作用的結(jié)果。1）日本長期保持低利率。當(dāng)國際風(fēng)險(xiǎn)事件削弱全球經(jīng)濟(jì)前景時(shí)，日本“低無可低”的利率水平，使日元暫時(shí)成為外匯市場的“避風(fēng)港”。這又離不開兩大前提：一是低通脹，日本通脹率長期低于2%的目標(biāo)水平，市場對于貨幣政策的寬松程度形成了穩(wěn)定預(yù)期。二是相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，外貿(mào)在日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中扮演著關(guān)鍵角色，繼而也是貨幣政策的重要關(guān)注點(diǎn)。2）日元是“套息交易”的首選貨幣。投資者借入日元并前往海外尋求高息資產(chǎn)；而在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，這些投資大量回撤又會(huì)推升日元匯率，使日元表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性。日本是美債的最大外國持有人，美債價(jià)格變動(dòng)必然牽動(dòng)日元匯率。當(dāng)國際金融市場波動(dòng)較大時(shí)，市場避險(xiǎn)需求上升，避險(xiǎn)資金往往同時(shí)青睞美債、日元等“避險(xiǎn)資產(chǎn)”；于此同時(shí)，美債利率下降引發(fā)反向套息交易，亦會(huì)加速日元回流?？梢哉f，美債的“避險(xiǎn)屬性”使日元的“避險(xiǎn)屬性”得到加持。

二、日元“避險(xiǎn)屬性”被弱化。俄烏沖突以來，四方面變化干擾了日元的避險(xiǎn)屬性。1）通脹不再“低”。能源等原材料價(jià)格飆升，加劇了日本的“輸入性通脹”壓力，日本4月CPI與核心CPI同比創(chuàng)2015年以來新高，PPI同比刷新1981年以來新高，削弱了日元的保值能力。2）利率不再“低”。歷史上，當(dāng)10年日債利率升破0.1%時(shí)，日元匯率便有壓力。今年4月中旬以后，10年日債利率升破0.24%，威脅收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)，逼迫日本央行擴(kuò)大購債規(guī)模。3）經(jīng)濟(jì)不再“穩(wěn)”。日本貿(mào)易持續(xù)逆差，放大了原材料漲價(jià)對日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，強(qiáng)化了匯率貶值預(yù)期。截至2022年4月，日本已連續(xù)9個(gè)月錄得貿(mào)易逆差。2022年一季度，日本進(jìn)口拖累名義GDP同比增速5.5個(gè)百分點(diǎn)，出口拉動(dòng)僅2.7個(gè)百分點(diǎn)。4）美債不再“避險(xiǎn)”。今年3月以來，美債收益率快速攀升，觸發(fā)日元匯率急貶。同時(shí)，非日國債利率集體走高，更使日元匯率承壓。

三、日元“避險(xiǎn)屬性”待復(fù)歸。當(dāng)前日元的避險(xiǎn)屬性只是有所弱化，但并未完全消失。日元發(fā)揮避險(xiǎn)屬性的底層邏輯仍存，且今年以來當(dāng)美股VIX指數(shù)處于高位時(shí)，日元匯率仍有韌性。日元進(jìn)一步貶值的空間或有限：一是，前期日元或已充分貶值；二是，日本貨幣政策或難進(jìn)一步寬松；三是，近期美債利率筑頂、油價(jià)走勢趨穩(wěn)。往后看，若市場關(guān)注點(diǎn)從美歐通脹與貨幣緊縮，轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)下行（衰退）風(fēng)險(xiǎn)，日元或?qū)⒏玫匕l(fā)揮避險(xiǎn)屬性。

自俄烏危機(jī)爆發(fā)，全球大宗商品大幅上漲，而日本能源和食品高度依賴海外進(jìn)口，原油價(jià)格上漲，繼而導(dǎo)致電費(fèi)和燃?xì)赓M(fèi)等隨之升高，物價(jià)之高打得人們措手不及。以往，日元貶值通常被視為經(jīng)濟(jì)增長的積極信號(hào)，在日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅和亞洲金融危機(jī)的背景下成長，許多人有日元升值恐懼癥，一旦升值意味著不景氣，股市也會(huì)應(yīng)聲下跌，因此會(huì)習(xí)慣性認(rèn)為貶值沒有關(guān)系、貶值更有利，如今卻演變?yōu)?“惡性日元貶值”。

日本幾十年來物價(jià)穩(wěn)定，人們生活非常安逸，企業(yè)的精益管理在節(jié)約上都做到了極致。這波物價(jià)飛漲，與日本長期以來的政策是分不開的。國際大環(huán)境之下，日本不可能獨(dú)善其身。過去有美國出手購買點(diǎn)日元，緩解下通漲，現(xiàn)在美國通漲厲害自顧不睱，忙著加息自保，對日本也難施援手。日本只能自己想招。不過從日本官方言論來看，他們認(rèn)為急速的日元貶值是負(fù)面的，但還堅(jiān)持日元貶值對經(jīng)濟(jì)總體而言有益。這樣的表態(tài)促使市場判定日本官方不會(huì)采取行動(dòng)應(yīng)對日元貶值，也將導(dǎo)致進(jìn)一步拋售日元的惡性循環(huán)，所以高物價(jià)必然讓企業(yè)和民眾承擔(dān)，苦不堪言。

學(xué)習(xí)了