這個(gè)現(xiàn)象背后其實(shí)是兩個(gè)更普遍的問題：

一是，私募基金止損線條款是把雙刃劍，有多少管理人在訂立基金合同時(shí)想清楚了與自己策略相匹配的預(yù)警止損線的合理值？有多少投資者了解過極端市場情況下這個(gè)條款帶來的連鎖反應(yīng)？

從這些年私募證券基金運(yùn)作的情況看，這些問題沒有多少管理人愿意實(shí)實(shí)在在地想。不然這則新聞也就不存在了。

曾經(jīng)，預(yù)警線止損線被作為“安全帶”般的存在，用于在給客戶宣講產(chǎn)品時(shí)凸顯產(chǎn)品的安全性，投資者可以理解為“哦，止損線0.8，也就是我最多可能虧損20%”，轉(zhuǎn)念一盤算，“嗯，這個(gè)虧損幅度可以接受”，輔之以上漲市中更高的盈利期許，于是很容易欣然接受。后來，預(yù)警線止損線成了私募基金的標(biāo)配，有腦無腦的管理人都把這個(gè)條款抄過去，托管機(jī)構(gòu)的范式合同中也都包含了這一條。

實(shí)際上，這條曾經(jīng)亮眼的“安全帶”在市場發(fā)生劇烈顛簸，尤其是持續(xù)向下俯沖時(shí)，有“勒住脖子，令人窒息”的風(fēng)險(xiǎn)。管理人在震蕩向下和極弱的市場中，長期持有策略會(huì)遭受止損清盤線的挑戰(zhàn)，他們可能在快要觸及止損線時(shí)砍掉堅(jiān)守了很久的持倉，保住基金不清盤，但之后不再做任何主動(dòng)管理，一邊空倉，一邊按日計(jì)提著管理費(fèi)。直到市場企穩(wěn)之后才有所介入，其實(shí)大家都知道擇時(shí)是非常不靠譜的，沒有誰能精準(zhǔn)擇時(shí)，再次介入時(shí)往往已經(jīng)是在追高。當(dāng)砍倉之后市場立刻進(jìn)入復(fù)蘇期，投資者肯定不會(huì)滿意；當(dāng)砍倉后市場進(jìn)入盤整或者更快速的下跌期，投資者面對(duì)止跌會(huì)稍微從容些。從整個(gè)過程看，安全帶的卡脖子效應(yīng)是實(shí)實(shí)在在的。但是如果不設(shè)置止損線，完全不用安全帶，也要防范管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，毫無底線地任產(chǎn)品下跌或者在一拖多的情況下放任一些基金不理。

因此，止損線本就是雙刃劍，怎樣運(yùn)用得好，關(guān)鍵看管理人的管理能力、道德約束、勤勉態(tài)度。投資者選擇管理人，本質(zhì)上是托付了信任關(guān)系，如果管理方不值得信任（包括管理能力和職業(yè)道德），再多的條款也無法保障自己的權(quán)益。行情不好時(shí)、基金生死存亡之際，投資者更應(yīng)該關(guān)注的是管理人有沒有與自己建立實(shí)實(shí)在在的溝通，哪怕是一場全體客戶的情況說明會(huì)，談點(diǎn)實(shí)際的看法和做法，更能體現(xiàn)誠意和道德。不能指望合同上寫的，更不能指望合同上沒寫的和即將修改的數(shù)字。

二是，在私募行業(yè)，投資者在基金合同全生命周期（設(shè)立、修改、終結(jié)）的知情權(quán)、參與權(quán)和決策權(quán)完全缺失。

私募基金的產(chǎn)品預(yù)警線止損線是設(shè)置在基金合同中的，這屬于基金條款的一部分，是契約的一部分。理論上，投資者與私募管理人之間建立委托代理關(guān)系之后，管理人的行為應(yīng)該在合同條款上嚴(yán)格執(zhí)行，這是契約精神的體現(xiàn)。托管機(jī)構(gòu)在角色上本應(yīng)是作為投資者委托的第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督管理人對(duì)于合同條款的履約，托管費(fèi)用與基金管理費(fèi)用并列，也是從基金資產(chǎn)中扣除，相當(dāng)于投資者出了費(fèi)用，聘請外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)。

而在行業(yè)實(shí)際操作中，管理人選擇哪家托管機(jī)構(gòu)（可以是銀行，也可以是券商，證券投資類基金的托管方一般以券商居多），基金合同條款細(xì)則怎么定，并沒有投資者什么事。投資者無論從直銷還是代銷渠道，確定一款私募基金的購買意向后，在簽合同和打款環(huán)節(jié)，面對(duì)已經(jīng)定稿的基金合同，只有簽或不簽、買或不買的選擇（單一客戶定制化產(chǎn)品除外）。如果說這是效率所需，那么在合同既定的情況下，又有多少投資者得到了管理人或者渠道方向其做重要條款的逐條說明呢？99%的私募客戶都是稀里糊涂的拿到一份范式合同，稀里糊涂的簽了字，然后再稀里糊涂的照著理財(cái)師給的一段話錄完了所謂的“風(fēng)險(xiǎn)揭示承諾”。

運(yùn)氣好一點(diǎn)的投資者會(huì)碰到負(fù)責(zé)任的理財(cái)師特別說明一下止損線和預(yù)警線的意義，運(yùn)氣不好的投資者可能什么信息也沒留意，就走完了簽字畫押流程。大部分投資者既不了解是哪家機(jī)構(gòu)做自己產(chǎn)品的托管方，也不了解托管方需要承擔(dān)的責(zé)任義務(wù)，甚至連托管費(fèi)是多少也沒有留意過。權(quán)責(zé)關(guān)系完全沒有對(duì)等。

管理人想要調(diào)整止損線，第一時(shí)間并不是逐一征求投資者的意見（一般單只私募基金的投資者人數(shù)并不會(huì)很多），而是去與托管機(jī)構(gòu)協(xié)商，而托管機(jī)構(gòu)與投資者之間一般是沒有直接聯(lián)系的。當(dāng)管理人與托管機(jī)構(gòu)協(xié)商好了一切，投資者是最后得知消息的，通常做法是管理人出一份基金合同變更說明，托管蓋章，然后分發(fā)給投資者簽名，如前所說，大部分不明就里的投資者又會(huì)繼續(xù)稀里糊涂地簽字。不知道隨著基金知識(shí)的普及，法律意識(shí)的健全，未來是不是有更多的投資者可以清醒地獨(dú)立自主地為自己的簽字行為負(fù)責(zé)？報(bào)道的最后也提到“ 在一些頭部私募旗下產(chǎn)品凈值顯著回撤之后，“客戶的信任度”，可能將成為“調(diào)降產(chǎn)品預(yù)警線與止損線能否成功”的關(guān)鍵所在 ”，也暗含了私募管理人的擔(dān)憂：客戶這一次及未來是不是還會(huì)那樣無條件地支持和響應(yīng)？

我認(rèn)為，至少現(xiàn)階段，受限于金融知識(shí)門檻，大部分投資者對(duì)于私募產(chǎn)品的購買仍然是盲目的。表面平等的契約關(guān)系，拗不過金融機(jī)構(gòu)高客戶一頭的錯(cuò)誤印象。按照現(xiàn)在的行業(yè)通用規(guī)則，投資者完全沒有知情參與和決策權(quán)，只有被動(dòng)接受。這是一個(gè)很無奈的現(xiàn)實(shí)，它的存在就回到上面一個(gè)問題，選擇管理人，意味著托付了信任關(guān)系，既然看不住對(duì)方的管理流程，搞不懂復(fù)雜的市場變化，改變不了行業(yè)通病，就只能睜大眼睛不斷審視管理人是否值得信任。不要道聽途說，要實(shí)實(shí)在在地接觸管理人，用心去感受是否專業(yè)，是否真誠，是否勤勉盡責(zé)。

事實(shí)上，這是一個(gè)非常矛盾的抉擇。

私募基金設(shè)立預(yù)警線和止損線本身就是強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)控制的約束，通過紀(jì)律的方式限制私募基金經(jīng)理的投資自由度，從而在極端風(fēng)險(xiǎn)的情況下，對(duì)投資者實(shí)施保護(hù)。這不是某一個(gè)基金“獨(dú)出心裁”的設(shè)置，而是私募基金行業(yè)從2004年誕生以來，在長期運(yùn)行中摸索出來的通行慣例，他既是對(duì)于投資者的本金保護(hù)，也是對(duì)于私募基金穩(wěn)健運(yùn)行的一種外部控制。

但當(dāng)下越來越多的私募基金和投資者提出修改這個(gè)規(guī)則，無外是越來越多的投資者在市場底部時(shí)，對(duì)于反彈的認(rèn)知要高于繼續(xù)下跌的預(yù)期，誰也不想放棄籌碼，兩情相悅造成了這樣的事實(shí)。這是投資者和私募基金良好溝通的一種反饋，也是投資者對(duì)于A股市場長期看好的一種直接表現(xiàn)。

但從行業(yè)的微觀實(shí)踐來看，這個(gè)現(xiàn)象在具體運(yùn)作中還有許多值得斟酌的地方，有些私募基金業(yè)績很好但奉行分紅，導(dǎo)致凈值長期歸一，遇到一輪市場下跌，就難免處于預(yù)警線（但累積凈值和復(fù)權(quán)凈值遠(yuǎn)大于1），這種情形修改條款無可厚非。但有些私募基金在完成募集后，忽視了對(duì)于前期安全墊的積累，一上來就滿倉投資，造成凈值回落，這暴露出來的卻是私募基金自身風(fēng)險(xiǎn)控制的缺失，“贏了會(huì)所嫩模，輸了下海干活”，這樣的運(yùn)作模式和私募基金注重“絕對(duì)收益”的普遍認(rèn)知，是背道而馳的，是許多投資者需要關(guān)注的，也是我個(gè)人不鼓勵(lì)的。

這個(gè)事情背后，折射出來的是私募基金風(fēng)格的多樣化，以及由此派生的投資者“選擇難”困局，相比于公募基金明確的投資范圍和規(guī)則，私募基金具備了更多的靈活性但卻造成了不同的私募基金可能會(huì)有極大的差異，甚至是私募基金缺乏有效的監(jiān)管導(dǎo)致風(fēng)控意識(shí)淡漠，進(jìn)而導(dǎo)致凈值跌破止損線還不止損。這不僅僅是私募基金和投資者的相互博弈，更要要求監(jiān)管對(duì)于私募基金“不履職”和“與合同背道而馳”的現(xiàn)象予以關(guān)注，通過一定的監(jiān)管措施進(jìn)行干預(yù)，才能對(duì)這個(gè)行業(yè)的長期發(fā)展起到保駕護(hù)航的作用。

最近一段時(shí)間以來，在俄烏戰(zhàn)爭的影響下，全球投資市場混亂不堪，基本上全球投資者都在經(jīng)歷投資利潤率下降和回撤的狀況，我國也不例外，之前業(yè)績不錯(cuò)的很多私募，如今因?yàn)橥顿Y業(yè)績不佳，要么正在經(jīng)歷投資者維權(quán)，要么就自己自購基金以示決心。不過，未來一段時(shí)間內(nèi)由于國際局勢的不明朗和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，對(duì)于私募機(jī)構(gòu)來講，調(diào)低產(chǎn)品預(yù)警線和止損點(diǎn)，可能是個(gè)權(quán)宜之計(jì)了。

目前的市場行情下，調(diào)降止損線只是無奈之舉。如果市場再繼續(xù)下探，怎么辦?還要繼續(xù)下調(diào)止損線么？