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機構稱股市今年要大漲?別想太多

機構稱股市今年要大漲?別想太多

Shawn Tully 2019-01-18
8家金融機構一致認為,2019年美股市場的收益將非常搶眼。

《華爾街日報》在1月7日的報道中稱,美國各大銀行和券商下調(diào)了2019年標普500指數(shù)的年終預期,但下調(diào)幅度并不是很大。而且從這篇報道及其所附的一張圖表來看,這8家機構一致認為,2019年美股市場的收益將非常搶眼。

平均來看,以摩根大通、高盛集團和富國銀行為代表的8大機構認為,標普500指數(shù)今年將收于2507點,較2018年12月31日的收盤點位2507點上漲了16%。(其中對今年股市最樂觀的是摩根大通、高盛集團、宏橋信托和蒙特利爾銀行資本市場,這四家機構都認為標普500指數(shù)今年至少將上漲20%。)

如果我們?nèi)?6%的均值,再算上標普500指數(shù)當前約2%的股息率,根據(jù)華爾街的計算,2019年,美國大盤股給投資者的總體回報率在18%左右。這也將是新世紀以來美股市場回報率第五高的年份,這個成績也遠遠好于10%以下的歷史均值。

盡年今年美股市場的開局相當強勁——標普500指數(shù)在頭6個交易日里上漲了3%左右,但對于華爾街的熱情忽悠,投資者還是應該保持極其清醒的頭腦。專家和權威們忽悠得越起勁,越是應該保持足夠警惕。

利潤下降威脅股市表現(xiàn)

最近幾個月,華爾街已經(jīng)將2019年企業(yè)平均利潤的預期從兩位數(shù)的百分比下調(diào)至6%到8%的區(qū)間。因此,要達到16%的預期增長,標普500指數(shù)的市盈率就要從目前的18.2倍(基于連續(xù)12個月的會計收益)提高至20倍左右。

這幾乎是一個不可能完成的任務。無論根據(jù)什么傳統(tǒng)指標計算——比如股本回報率、銷售額或者利潤占國民收入的比率等等,美國企業(yè)的利潤都已經(jīng)接近泡沫狀態(tài)。根據(jù)耶魯大學經(jīng)濟學家羅伯特·席勒的經(jīng)周期調(diào)整的市盈率模型(簡稱CAPE,該方法可以平抑短期波動影響),目前標普500的CAPE已經(jīng)達到了驚人的29倍。在美國歷史上,只有股市陷入病態(tài)瘋狂的1920年和2000年才曾經(jīng)超過了這個水平。

因此,最樂觀的情況是美股的市盈率能保持在當前18.2倍的水平。當然,即便是這個數(shù)值也超過了過去20年的平均水平,且遠遠超過了上世紀約16倍的平均水平。即使在這種情形下,標普500的每股會計收益也應該繼續(xù)以16%的幅度增長,這樣才能達到8大機構的平均目標。這種情形能否發(fā)生,取決于三個重要因素。

第一個因素是股票回購的水平?;刭弻⒔档土魍ㄖ泄善钡目偭?,因此會提高每股收益。第二個因素是企業(yè)基礎業(yè)務的表現(xiàn)。換言之,就是在不增加新增資本的前提下,企業(yè)業(yè)務每年能增長多少。第三個也是最重要的因素,是每投入1美元新增資本,能帶來多少回報率。這種新增資本包括留存利潤,也包括用于擴大業(yè)務、新建廠房、更新設備、開設門店或用于制作突破性軟件的再投資利潤等。

下面讓我們看看這三大要素各自會給股市帶來多少貢獻,以及它們綜合起來是否能推動股市達到16%的增長目標。

增長公式

首先從回購說起。回購會減少股票流通量,從而提高每股收益。我曾經(jīng)簡略談過股票回購對利潤增長的重要性。

上周,由經(jīng)濟學家愛德華·亞德尼領導的亞德尼研究公司發(fā)布了一份題為《股市指標:標普500指數(shù)的股票回購和股息》的報告。該報告指出,2018年美股市場的回購規(guī)模達到了8000億美元。標準普爾高級行業(yè)分析師霍華德·西爾弗布拉特指出,這個規(guī)模已經(jīng)達到了歷史最高水平,比2007年創(chuàng)造的紀錄高出了36%。亞德尼研究公司指出,在這8000億美元中,有1500億美元用于退休股票期權或其他與薪酬有關的證券工具,或用于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債;剩下6500億美元的回購,則確實降低了市場上流通股票的數(shù)量,因此提高了每股收益。

股市的回購行為雖已達到歷史高位水平,但這種趨勢有可能會繼續(xù)保持下去。許多《財富》美國500強的企業(yè)都表示近兩年內(nèi)有回購意向,回購總額或?qū)⑦_到1萬億美元,未來或許還會有更多企業(yè)聲明回購。因此,2019年,美股市場的凈回購額很有可能達到甚至超過去年的紀錄。

乍一看,6500億美元的回購額在數(shù)學上幾乎是個不可能完成的數(shù)字。不過根據(jù)標準普爾的計算,2018年,標普500企業(yè)的會計利潤約為1.2萬億美元,創(chuàng)歷史新高。這500家企業(yè)每年的股息支出約占總收益的39%,也就是每年4700億美元。這么一來,光是股息和回購支出,就幾乎消耗了這些公司所有的會計收益。

然而事實并非如此,原因很簡單:根據(jù)《財富》雜志估計,大約有3000億美元的用于凈回購(和約4500億美元的總回購額)的資金來自企業(yè)的新增借款或自有現(xiàn)金,其中許多現(xiàn)金來自這些企業(yè)的外國分支機構。自美國在2018年年初實行稅收改革以來,這些外國分支機構得以以優(yōu)惠稅率將大量現(xiàn)金匯回美國。其余的3500億美元的用于凈回購的資金則來自企業(yè)利潤。目前標普500企業(yè)的總市值約為22.4萬億美元。2019年如果標普500企業(yè)繼續(xù)回購6500億美元的股票,將使他們的流通股票總量下降2.9%。

流通中的股票量下降了2.9%,意味著每股收益也將以同等幅度上漲。而要實現(xiàn)16%的漲幅,剩下的13.1%(約1550億美元)則需來自另外兩大要素:基礎業(yè)務的表現(xiàn)(不包括新增投資),以及留存利潤對業(yè)務增長的提振。

需要多少增量

標普500企業(yè)在不投入新資本的前提下,通過提價、增效、外包IT等各種手段,能在多大程度上提高收益?

有些公司,包括一些建立了卓越品牌的公司,往往可以以高于通脹的速度提高價格。不過對于標普500中的大多數(shù)公司來說,價格的上漲速度是受競爭約束的,而且要與CPI(消費價格指數(shù))的上漲保持一致——甚至可以說,它們本身就是CPI。在提高生產(chǎn)率上,所有企業(yè)也在不斷尋找新的方法,以降低生產(chǎn)每臺汽車、每臺手機或是每一度電的成本,比如減少勞動力的使用、減少工廠和機器的使用量等等。

每當一家公司在降低單位成本上顯著超越了其他公司,它的競爭對手們就會想方設法迎頭趕上,整個行業(yè)的成本與價格就會再次下降??傮w上看,單位銷售額會隨著經(jīng)濟的增長而增長。據(jù)美國國會預算辦公室預計,2019年,美國GDP增長率約為2.4%,加上通脹,則為4.4%。一般來看,每股收益的增長速度要相對慢一點,因為新的競爭對手在不斷進入現(xiàn)有行業(yè),從守成者手中偷取份額,這些新競爭對手既包括美國的創(chuàng)業(yè)公司,也包括從中國殺入的公司。

不過在這里,我們還是暫且認同華爾街的假設,采用“最佳情形”方案,即假設2019年美國大企業(yè)的基礎業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健,足以使每股收益平均上漲4.4%,與總體經(jīng)濟增幅保持同步。前兩個因素,即購票回購(2.9%)和基礎業(yè)務穩(wěn)健增長(4.4%),加起來能使每股收益增長7.3%,然而這還遠遠沒有達到16%的預期。

這樣一來,要想達到16%的增長目標,第三個要素——留存利潤面臨的壓力就很大了。標普500企業(yè)的再投資利潤所貢獻的收益,必須占到這16%的一半以上的比例。具體來說,由這些“增長收益”投資的新工廠、新商店、新實驗室等創(chuàng)造的額外收益,必須要在去年總利潤的基礎上增加8.7%(16%的目標減去7.3%的回購和基礎業(yè)務收益)。因此,留存利潤的收益只需要超過1000億美元即可。

順便說一下,標普500指數(shù)企業(yè)每年的留存利潤和再投資利潤的具體數(shù)字是很難查證的。筆者閱讀了大量華爾街分析師和經(jīng)濟學家撰寫的報告,迄今未見任何關于留存利潤的數(shù)據(jù),也沒有見過任何對再投資收益的利潤預期。華爾街似乎對企業(yè)的再投資規(guī)模并不感興趣,也不關心這些公司需要實現(xiàn)多少再投資回報率才能達到更高的利潤目標。我根據(jù)每年5%的賬面價值增幅,乘以標普500企業(yè)7萬億美元的總賬面價值,得出了一個3500億美元的估值。按照我的計算,標普500企業(yè)將25%的利潤用于凈回購,39%用于派息,36%用于留存收益的再投資。

這36%意味著2019年標普500企業(yè)的再投資額約為4500億美元,包括當年產(chǎn)生的額外利潤。請記住,要達到16%的增長目標,標普500企業(yè)還要靠這筆投資額外創(chuàng)造1000億美元。也就是說,它們的稅后投資回報率要達到22%,稅前投資回報率要達到28%。

假設這些企業(yè)再投資利潤的回報率處在一個比較合理的區(qū)間——比如說6%。這將使股市回報率增加2%,總回報率達到9.3%。然而即便要達到這個數(shù)字也是一個巨大的挑戰(zhàn)。而且根據(jù)我們的假設,企業(yè)的基礎業(yè)務的增長基本上與GDP保持同步。如果企業(yè)利潤維持在正常水平上,這當然是有可能達到的。但由于企業(yè)業(yè)務增長泡沫化嚴重,就連跟上通脹也變成了一個挑戰(zhàn)。與此同時,勞動力成本和利率都在上升,下調(diào)企業(yè)稅的一次性提振作用也不可能重復出現(xiàn)。盡管存在諸多不利因素,華爾街的預測依然認為企業(yè)的再投資利潤會創(chuàng)造巨量收益。然而他們的預測所基于的基礎之薄弱,卻很少被人討論。

你真的相信,如果標普500企業(yè)的再投資回報率能達到22%的話,他們會將多達64%的收益用于低產(chǎn)出的派息和回購嗎?這個問題就讓那些專家們?nèi)セ卮鸢?。(財富中文網(wǎng))

譯者:樸成奎

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