《財富》（中文版）——美國總統(tǒng)唐納德·特朗普（Donald Trump）與國會的共和黨人在為稅收改革造勢時許下的承諾，讓人聯(lián)想到奧普拉·溫弗瑞（Oprah Winfrey）的脫口秀時代。（“你獲得了稅收減免！你獲得了稅收減免??！你獲得了稅收減免！??！”）但是對于投資者而言，最大的意外收獲也許來自于一項交易，這項交易要求公司，簡而言之就是繳納更高的稅。

為了規(guī)避支付稅率為35%的公司稅，美國公司在海外囤積了2.5萬億美元的利潤，而這項交易就是要把這些利潤返回到美國國內(nèi)。其中的細(xì)節(jié)還有待商榷，但如果達(dá)成共識，公司就要把大部分存放于海外的利潤匯回國內(nèi)，然后按照較低的稅率一次性支付—于是投資者就期望公司能夠以股票回購的形式向股東返還數(shù)千億美元。據(jù)高盛集團(tuán)（Goldman Sachs）分析師大衛(wèi)·柯斯?。―avid Kostin）的估算，如果達(dá)成稅收減免的交易，今年股票回購的市值就有可能達(dá)到7,000億美元，比2016年增長20%。

不用說，投資者已經(jīng)垂涎欲滴了。對股票回購帶來的發(fā)財機(jī)會的預(yù)期是去年冬天推動特朗普支持率大幅攀升的原因之一。對于資金管理的行家里手而言，回購是再熟悉不過的操作了：大公司會定期采取回購措施，以便把當(dāng)初募集新資本，或者獎勵高管時增發(fā)的多余股份收回。當(dāng)時機(jī)合適時，回購可以降低公司的長期成本，并且增加公司股票的吸引力。

但是，在投資者被某家公司的回購計劃徹底折服之前，還是應(yīng)該多做一些深入調(diào)查—因為回購?fù)呀?jīng)不再是“買家需謹(jǐn)慎”的告誡語了。金融顧問公司Fortuna Advisors做了一份回購成績單，對股票回購戰(zhàn)略的有效性進(jìn)行了尤為冷靜的評估。近些年來，71%的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）里的公司至少實施了一次大型的股票回購計劃—按照Fortuna公司的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在回購項目開始之后，股票的回報遠(yuǎn)低于股市的回報。“它們并沒有真正對股東起到什么幫助作用?！盕ortuna公司的CEO格雷戈里·米拉諾（Gregory Milano）在談及回購時如是說，特別是“它們選擇的時機(jī)很糟糕”。

這與投資者當(dāng)初的期盼大相徑庭。當(dāng)公司回購股票時，賣出的投資者可以獲得大量現(xiàn)金。并且在理論上，隨著這些股票退出股市，余下的股票會升值，因為將來參與利潤分配的股票減少了。有鑒于此，公司在宣布股票回購計劃之后，股價往往會大漲：因為短線投資者為了分紅會蜂擁而入，而長線投資者則期待著未來能夠獲得更高的回報。

然而，這種良性循環(huán)會最終結(jié)束，除非股價和盈利持續(xù)上漲—當(dāng)然，哪家公司也不會做出這樣的承諾。此外，自從2010年以來，股票回購的步伐不斷加快，但是推動股票回購的原因卻并非全都有利于投資者。Tapestry Networks公司的理查德·菲爾茨（Richard Fields）一直在為Investor Responsibility Research Center Institute研究股票回購問題：他說許多公司的董事會更喜歡股票回購，而不是分紅，因為公司一旦遭遇困難，可以輕易終止或改變股票回購計劃。與減少分紅不同，更改股票回購的時機(jī)不必公之于眾，而且也不大會在投資者中引起恐慌。

一些批評人士認(rèn)為，回購意味著錯失了增長的機(jī)會，因為把10億美元用于股票回購，就意味著在研發(fā)、并購或資本投資，甚至是在創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會方面就減少了10億美元。馬薩諸塞大學(xué)洛厄爾分校（University of Massachusetts at Lowell）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·拉佐尼克（William Lazonick）認(rèn)為，一些公司的回購是通過金融工程來“資助股市”，進(jìn)而達(dá)到提高持股高管的收入的目的。

在論證反面意見時，米拉諾與Fortuna公司圍繞著研究結(jié)果，即哪些公司從股票回購中獲得了最大回報，構(gòu)建起微型模擬模型。自從2011年以來，它們一直在計算“回購的投資回報率”（buyback ROI），也就是根據(jù)回購所用現(xiàn)金的公式計算而來的公司年均回報率，“沒有用于分紅”而是實施股票回購之后所節(jié)約的資金，以及自從股票回購以來股價的變化情況。ROI數(shù)值高表明經(jīng)營有方：換言之，公司在股價被低估時買入這些股票，隨后把節(jié)約的資金善加利用。ROI數(shù)值低表明公司在高點買入—這是投資者最不愿意聽到的消息—而這些資金本可以投向更需要的地方。

Fortuna公司評估了近五年來（截至2016年年底）標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)里的公司的股票回購情況，其間總共研究了353家公司。這些公司在一年當(dāng)中的回購ROI中位數(shù)為11.2%。表面看來，這個數(shù)值還不錯—但與此同時，包括分紅在內(nèi)的更廣泛的市場年均回報率為14.6%。換言之，在股票回購之后投資該公司往往會令你大失所望。

在ROI比較低的公司中，選擇錯誤時機(jī)的情況比比皆是。最近表現(xiàn)最糟糕的五家公司（參見圖表）中有三家是能源類公司，它們的股價自從宣布回購之日起便隨著石油和天然氣價格的下滑而大幅下跌。制衣公司Hanesbrands也是一個比較好的例證。公司自從2015年春季起，回購了價值7.31億美元的股票。但是自從那以后，整體服裝零售行業(yè)陷入低迷，公司在美國市場的銷售額一蹶不振，股價也下跌了40%。Hanesbrands公司的回購ROI災(zāi)難性地跌至-18%。

Fortuna公司還發(fā)現(xiàn)，凡是回購股票比例特別大的公司，其ROI往往較低。自從2011年以來通過回購減少流通股最多的五家公司中，有四家[諾德斯特龍（Nordstrom）、麥當(dāng)勞（McDonald's）、IBM和媒體公司Discovery Communications]在回購之后的回報率低于平均水平。唯一例外的是國防承包商諾斯羅普格拉曼公司（Northrop Grumman）。近五年來，該公司回購了近110億美元股票，流通股減少了近30%。但公司在采取這一措施的同時，還戰(zhàn)略性地精兵簡政，以應(yīng)對國防開支減少帶來的挑戰(zhàn)。在此期間，諾斯羅普格拉曼公司的利潤率保持了兩位數(shù)的增長，甚至在營業(yè)額下滑時也不例外—這讓投資者喜笑顏開，近三年來他們讓公司的股價翻了一番。

從中得出的基本知識點是：回購并不能夠一勞永逸，如果回購規(guī)模巨大甚至有可能帶來危險。但是，當(dāng)公司為增長前景做出承諾，而且公司股價比較合理時，回購計劃就有可能成為提高長期投資者回報率的強(qiáng)心劑。有鑒于此，我們再來研究最近股票回購的回報率較高的公司，并且聚焦幾家有可能延續(xù)當(dāng)前增長勢頭的公司。

芯片制造商英偉達(dá)（Nvidia）在Fortuna公司的排名中名列榜首，ROI為81%：無獨有偶，它也是2016年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中股價表現(xiàn)最佳的公司，股價上漲了224%。游戲芯片業(yè)務(wù)增長44%，再加上公司的芯片成為無人駕駛汽車領(lǐng)域里的新寵—特斯拉汽車（Tesla）的自動駕駛功能采用的就是它的芯片—都讓英偉達(dá)受益匪淺，B. Riley公司的一名分析師克雷格·埃利斯（Craig A. Ellis）說，這些技術(shù)還處在萌芽階段，因此英偉達(dá)還有增長空間。作為實施中的回購計劃的一部分，英偉達(dá)計劃今年向股東返還12.5億美元。

在Martin Marietta Materials公司（ROI為35%）身上下賭注，等于是對兩黨制下的反向賭注。Martin Marietta公司銷售用于修建高速路的材料，包括“集料”，比如瀝青。SunTrust Robinson Humphrey公司的分析師羅希特·塞思（Rohit Seth）說，2015年，華府難得一見的出現(xiàn)了團(tuán)結(jié)一致的局面，結(jié)果便出現(xiàn)了價值3,000億美元的基建提案《修繕美國地面交通法案》（FAST Act），目前FAST項目的資金正在源源不斷地流入。有可能獲得兩黨支持的特朗普基建提案也可以提供更多類似的資金。即便這個提案落空，銷售額還是應(yīng)該可以穩(wěn)定增長：Martin Marietta公司從得克薩斯州獲得的營業(yè)額占36億美元營業(yè)總額的35%，而得州是獲得交通預(yù)算最高的州之一。

今年年初，醫(yī)藥生產(chǎn)商波士頓科學(xué)公司（Boston Scientific，ROI為33%）因為設(shè)備缺陷不得不從歐洲市場召回發(fā)展前景良好的Lotus主動脈瓣膜設(shè)備。據(jù)Needham公司的分析師邁克·馬特森（Mike Matson）統(tǒng)計，這則消息讓波士頓科學(xué)公司的資本市值減少了近20億美元。但是這也創(chuàng)造了一個收購機(jī)會。這個缺陷是可以修復(fù)的，Lotus應(yīng)該在今年重新上市。與此同時，公司收購另外一家主動脈瓣膜置換設(shè)備生產(chǎn)商Symetis的計劃應(yīng)該有助于波士頓科學(xué)公司心血管部門的強(qiáng)勁增長勢頭錦上添花。

自從2015年10月起，信用卡的安保系統(tǒng)開始從“磁條”向芯片加密碼的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化，但是據(jù)Wedbush公司的摩西·卡特利（Moshe Katri）介紹，只有近30%的小型企業(yè)擁有可以接受新型信用卡的設(shè)備。對Global Payments公司（ROI為34%）來說這是一則好消息，該公司主要銷售此類設(shè)備，而且在行業(yè)內(nèi)它的小企業(yè)市場份額最高。去年，由于擔(dān)心英國脫歐會打擊歐洲的跨國交易，該公司的股價有所下滑。（歐洲市場的營業(yè)額占公司30億美元營業(yè)總額的22%。）不過這些擔(dān)憂情緒已經(jīng)緩解，卡特利指出，Global Payments的增長速度快于競爭對手Vantiv，但是Global Payments公司的股價目前仍然低于Vantiv。（財富中文網(wǎng)）

譯者：錢志清