(來源：Bloomberg，點(diǎn)擊查看大圖)

1 煉油業(yè)務(wù)利潤(rùn)將有所提升

????托馬斯·弗瑞斯特（Thomas Forester）旗下管理著1.48億美元資產(chǎn)的弗瑞斯特價(jià)值基金（Forester Value Fund）過去10年間年均回報(bào)率達(dá)5.5%。（它還是2008年唯一沒有虧損的股票類共同基金。）去年12月，購(gòu)買79,100股馬拉松石油公司（Marathon Oil）股票時(shí)，它正是要押寶于價(jià)值被低估的煉油行業(yè)。由于煉油企業(yè)的固定成本較高，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，隨著需求減少，它們的利潤(rùn)幅度也出現(xiàn)下滑。但弗瑞斯特認(rèn)為，市場(chǎng)低估了即將到來的經(jīng)濟(jì)反彈?！捌囦N量正在增加，這通常會(huì)帶來石油用量的增加。”他提醒說?！艾F(xiàn)在動(dòng)手可能稍微有點(diǎn)早，但我們希望冒這方面的風(fēng)險(xiǎn)，我們正在抄底?！?/p>

2 股價(jià)偏低，即便以煉油企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)來看

????去年大部分時(shí)間，弗瑞斯特一直持有煉油巨頭瓦萊羅能源公司（Valero）的股票。他從18美元左右開始持有，到去年12月時(shí)股價(jià)已漲至近25美元，他認(rèn)為這一價(jià)格是該只股票的公平價(jià)，于是出手套現(xiàn)。與此同時(shí)，馬拉松的股價(jià)則一直相對(duì)便宜，甚至還一度小幅下挫：去年11月，馬拉松宣布在位于墨西哥灣的其中一處深水井——多羅斯基（Droshky）的“產(chǎn)量下降速度超過預(yù)期”。弗瑞斯特認(rèn)為這只是個(gè)短期問題。因此，在股價(jià)跌至36美元時(shí)，他大舉購(gòu)入。據(jù)他計(jì)算，馬拉松煉油業(yè)務(wù)獨(dú)立估價(jià)較瓦萊羅便宜45%。即便經(jīng)過近期的一次補(bǔ)漲之后，其市價(jià)仍然較這家煉油業(yè)對(duì)手低35%。

3 馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)也遭價(jià)值低估

????過去10年間，馬拉松一直在擴(kuò)展其“上游”勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)（E&P），目前全部收入的2/3都來自這類業(yè)務(wù)。勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)的市盈率歷史上一直高于煉油業(yè)務(wù)，“是油價(jià)上漲時(shí)期的投資好去處”（弗瑞斯特語）。馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)到2013年將實(shí)現(xiàn)年均5%的增長(zhǎng)，弗瑞斯特說，“這對(duì)于勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)而言屬于偏高的增速”。他提到了位于安哥拉（“并不是每個(gè)人都有機(jī)會(huì)參與的一個(gè)巨大的成長(zhǎng)之地”）、波蘭、加拿大油砂及其他地方前景良好的業(yè)務(wù)。盡管如此，弗瑞斯特說，馬拉松的勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市價(jià)仍然偏低。

4 分離的價(jià)值大于整合

????弗瑞斯特認(rèn)為，該公司兩類業(yè)務(wù)的價(jià)值均被低估，因此預(yù)計(jì)它們將被剝離。（公司2008年時(shí)曾計(jì)劃剝離煉油部門，后因故推遲了實(shí)施時(shí)間。）事實(shí)上，1月13日馬拉松宣布將于今年6月把煉油業(yè)務(wù)剝離出售給現(xiàn)有股東?！皠冸x之后，它們將成為獨(dú)立的企業(yè)?！备ト鹚固亟忉屨f。“我們可以期待它們的市值會(huì)升到行業(yè)平均水平。”他還受到自己觀察到的一種格局的鼓舞，即公司傾向于在低成長(zhǎng)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)周期低點(diǎn)，即遭市場(chǎng)低估最嚴(yán)重時(shí)，將這些業(yè)務(wù)剝離?！斑@不可思議?！备ト鹚固卣f。

5 這只股票還有升值空間

????弗瑞斯特相信，基于企業(yè)價(jià)值與Ebitda（即息稅、折舊和攤銷前盈余）的比率，馬拉松股票（當(dāng)前價(jià)格是45美元）的價(jià)格應(yīng)該達(dá)到58美元以上。（這一比率反映了對(duì)評(píng)估能源公司至關(guān)重要的兩項(xiàng)指標(biāo)——債務(wù)和攤銷。）根據(jù)這項(xiàng)指標(biāo)，馬拉松兩種業(yè)務(wù)均遭嚴(yán)重低估。他說，勘探和開發(fā)業(yè)務(wù)當(dāng)前3.6的市盈率倍數(shù)至少應(yīng)該提高到4.5。“即便如此，它們?nèi)詫⑹亲畋阋说目碧胶烷_發(fā)業(yè)務(wù)公司，因此我們還是比較保守的。”至于煉油業(yè)務(wù)，他預(yù)計(jì)市盈率倍數(shù)應(yīng)該（從當(dāng)前3.4）升至4.2。弗瑞斯特說，“所以，即便每股58美元，這只股票仍有升值空間?！?/p>

??? 譯者：鄭歡