????看多者預(yù)測(cè)美國(guó)股價(jià)高漲的新時(shí)代即將來(lái)臨，千萬(wàn)不要相信他們。當(dāng)然，他們的觀點(diǎn)聽起來(lái)令人信服：隨著新一屆支持商業(yè)的國(guó)會(huì)上臺(tái)，大眾的信心將會(huì)猛增；此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在大蕭條之后總會(huì)強(qiáng)勢(shì)反彈，只是這一次花費(fèi)的時(shí)間長(zhǎng)了一些。還有人說(shuō)，在長(zhǎng)達(dá)10年甚至更久的低回報(bào)率之后，市場(chǎng)必然會(huì)奉上巨額的回報(bào)，這是市場(chǎng)的天性。

????不幸的是，基礎(chǔ)數(shù)學(xué)并不支持這些樂(lè)觀主義者的論斷。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，股市目前正處于進(jìn)退維谷的境地，對(duì)那些投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）等總體市場(chǎng)指數(shù)的人來(lái)說(shuō)，他們幾乎是不可能獲得高額的遠(yuǎn)期收益的。這是由于目前的企業(yè)收益大大超過(guò)了緩慢、沉重的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度。企業(yè)收益實(shí)際上正處于周期性的峰值——而且可能正處于“輕度泡沫”之中。而與此同時(shí)，投資者卻正在花極高的價(jià)格，購(gòu)買這些已經(jīng)十分強(qiáng)健的股票。

????如果收益能夠快速增長(zhǎng)，今天的高額市盈率就不會(huì)成為問(wèn)題——而至少在理論上，高額市盈率便是收益注定將快速增長(zhǎng)的信號(hào)。

????不過(guò)這次，這種情況卻不會(huì)發(fā)生了，原因很簡(jiǎn)單：當(dāng)收益已經(jīng)處于高位時(shí)，一般來(lái)說(shuō)，它會(huì)趨于停滯或下跌，而不是繼續(xù)增長(zhǎng)。因此，處于高位的收益有效地封閉了一條通向股價(jià)上漲的道路，而另一條道路則被高股價(jià)堵死了。即便經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著的好轉(zhuǎn)，股價(jià)也更可能趨于下跌，而不是上漲。那些耐心的逆向投資者最有可能獲得巨額的回報(bào)，因?yàn)樗麄儾⒉辉谶@種價(jià)位上買入，而是在股市進(jìn)行大規(guī)模的調(diào)整之后才會(huì)出手。

收益的激增

????在美國(guó)不溫不火的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程中，最令人吃驚的就是收益的顯著復(fù)蘇。標(biāo)準(zhǔn)普爾報(bào)告稱2010年收益有望達(dá)到每股71美元，這是有史以來(lái)第二好的數(shù)據(jù)，比2009年高出39%，是2008年股市大崩盤以來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈的一年，僅比2006年每股81.51美元的紀(jì)錄低了15%。企業(yè)利潤(rùn)達(dá)到了GDP的11.1%，而這個(gè)比例的長(zhǎng)期平均值為9.2%。

????收益為什么會(huì)激增？這是由于從2008年末開始，美國(guó)企業(yè)紛紛削減成本，尤其是勞動(dòng)力成本，似乎他們不是為經(jīng)濟(jì)不景氣做準(zhǔn)備，而是要準(zhǔn)備迎接一場(chǎng)漫長(zhǎng)的大蕭條。然而災(zāi)難并未發(fā)生。不過(guò)企業(yè)現(xiàn)在仍然在勞動(dòng)力極為精簡(jiǎn)的情況下運(yùn)作，從而導(dǎo)致生產(chǎn)力的飛躍。此外，企業(yè)債務(wù)利息支出的大幅下跌也使企業(yè)從中獲益。這些原因綜合起來(lái)，使得利潤(rùn)出現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)。

????在收益的驅(qū)使下，投資者如何才能獲得高回報(bào)？歷史證明，一旦利潤(rùn)達(dá)到目前的這種高度，就無(wú)法繼續(xù)增長(zhǎng)了，至少無(wú)法長(zhǎng)期增長(zhǎng)。由此導(dǎo)致的結(jié)果是，投資者必須在低于均值的市盈率倍數(shù)上買進(jìn)，這樣在未來(lái)的幾年里出現(xiàn)收益反彈時(shí)才能有獲利空間，而且屆時(shí)還能獲得相對(duì)較高的紅利回報(bào)率，這也是低股價(jià)帶來(lái)的另一個(gè)好處。

????然而這些情況在今天都不存在。當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)普爾500的市盈率倍數(shù)在14.5左右，看起來(lái)是個(gè)合理的數(shù)值。不過(guò)別忘了，這個(gè)數(shù)值是根據(jù)接近歷史最高水平的收益計(jì)算出來(lái)的，考慮到未來(lái)幾年的通貨膨脹水平，這種高收益率很可能會(huì)下降，或者至少停滯不前。

????衡量股價(jià)是貴是賤以及股票遠(yuǎn)期表現(xiàn)的最好方法，是耶魯大學(xué)（Yale University）經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?席勒提出的“經(jīng)過(guò)周期性調(diào)整的市盈率（Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio）”，簡(jiǎn)稱CAPE。席勒引入了經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整后的10年平均利潤(rùn)，拉平了收益的最高和最低極值。從本質(zhì)上說(shuō)，這個(gè)數(shù)值與今天較為波動(dòng)的市盈率數(shù)據(jù)不同，它最好地反映了企業(yè)在穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的基礎(chǔ)上的收益水平。今天，席勒CAPE值約為21左右。

????這個(gè)數(shù)值很高——自從1888年以來(lái)，市盈率的平均值都在16左右，而在20世紀(jì)90年初之前，這個(gè)數(shù)值為14.6。此后20年美國(guó)股市處于泡沫期，其中就包括科技泡沫，在此期間，股票估值高得離譜。一般說(shuō)來(lái)，投資者買入股票時(shí)的CAPE越高，遠(yuǎn)期收益就越低。對(duì)沖基金AQR Capital的負(fù)責(zé)人克里夫?阿斯尼斯做了這樣一個(gè)計(jì)算：如果在CAPE處于11.9到14.6之間時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)，10年后的年回報(bào)率中值將為10%。（阿斯尼斯的分析涵蓋了從1927年到2004年的席勒數(shù)據(jù)。）相比之下，如果在CAPE為20左右時(shí)買入標(biāo)準(zhǔn)普爾500的股票，那么10年后的年回報(bào)率最多也僅為5%左右，甚至可能略有虧損。