????所有證券化，包括我們假想的超級(jí)芯片制造商ZipChip以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的證券化，都包括下列步驟：

????1. 選擇證券的發(fā)行渠道（市場(chǎng)）

????2. 確定交易結(jié)構(gòu)以滿足步驟1所選渠道中投資者的需求

????3. 以抵押品的質(zhì)量和步驟2中確定的交易結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，為所發(fā)行證券找到恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)

????4. 基于這些基準(zhǔn)給證券定價(jià)并在市場(chǎng)上出售

????ABS和CDOS：有什么區(qū)別？

????不同市場(chǎng)的投資者未必相同。不同的供需情況意味著價(jià)格差異。在中國(guó)的A股、B股和H股市場(chǎng)，人們很熟悉這種現(xiàn)象。證券化的融資渠道也不盡相同，這方面的差異源于估值方法、實(shí)施過程和最終用戶?，F(xiàn)有證券化市場(chǎng)主要包括資產(chǎn)支持證券（ABS）市場(chǎng)和貸款抵押證券（CLO）市場(chǎng)。

????我們一直在討論的ZPCP 2014-3，是由Zip Chip公司業(yè)務(wù)往來應(yīng)收賬款支持的ABS證券。以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券后，ZipChip就自動(dòng)抵押了今后的應(yīng)收賬款，并且將用這些應(yīng)收賬款來償付所發(fā)行的證券。某個(gè)實(shí)體通過抵押今后的應(yīng)收賬款來籌集資金的做法稱為“未來現(xiàn)金流”證券化（更直白一些的稱呼是“蒸發(fā)證券”，因?yàn)槿绻@家公司不再有應(yīng)收賬款，所發(fā)行證券的價(jià)值就會(huì)蒸發(fā)）。未來現(xiàn)金流證券化和傳統(tǒng)ABS的區(qū)別在于，銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)（包括在2014年春季引起中國(guó)政府極大興趣的汽車經(jīng)銷商）將（數(shù)千名）客戶的現(xiàn)有應(yīng)收貸款轉(zhuǎn)讓出去，然后用所得現(xiàn)金來發(fā)放新的貸款。和基于消費(fèi)者的資產(chǎn)支持證券相比，未來現(xiàn)金流證券化更專注于某個(gè)領(lǐng)域，流動(dòng)性不如前者。不過，二者的經(jīng)濟(jì)理念相同，那就是發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款的隱藏價(jià)值并將其中的一部分返還給借款人。

????ZipChip可以考慮的另一條融資渠道是CLO市場(chǎng)。給ZipChip這類中小企業(yè)發(fā)放貸款的銀行會(huì)從中受益，原因是它們可以把貸款轉(zhuǎn)化為非投資級(jí)證券，從而改善自身的資產(chǎn)負(fù)債情況。

????圖表1：ZipChip抵押品的兩種融資渠道（黃色和藍(lán)色）

????CLO的經(jīng)濟(jì)理念和ABS不同。ZipChip的貸款將和數(shù)十家或者數(shù)百家（通常不會(huì)是數(shù)千家）中小企業(yè)的貸款放在一起，然后按照它的評(píng)級(jí)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓出去。舉例來說，如果ZipChip的評(píng)級(jí)是“B”，那么貸款就按“B”級(jí)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；如果ZipChip的評(píng)級(jí)是“BBB”，那么貸款就按“BBB”級(jí)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這里沒有“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”過程，融資成本差將轉(zhuǎn)嫁給投資者。

????采用ABS時(shí)，推動(dòng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的是參與其中的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，或者公平地對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行分析的其他中介商。應(yīng)收賬款的信用評(píng)級(jí)結(jié)果往往會(huì)和相應(yīng)公司的評(píng)級(jí)大相徑庭（在上圖中可以看到，ZipChip的評(píng)級(jí)為“BB+”，而該公司資產(chǎn)的評(píng)級(jí)為“A+”）。但要由可靠的第三方，比如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來說明資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)為什么和出讓方的評(píng)級(jí)不同。CLO市場(chǎng)沒有這項(xiàng)要求，在這里，公司評(píng)級(jí)就代表抵押品的質(zhì)量。

????把評(píng)級(jí)作為定價(jià)基準(zhǔn)

????把評(píng)級(jí)作為定價(jià)基準(zhǔn)。要獲得具體的評(píng)級(jí)和期限，證券的收益率就必須和它的均衡回報(bào)率相符。

????按照上圖中的收益率曲線計(jì)算，基于ZipChip應(yīng)收賬款的10年期證券組合（評(píng)級(jí)為“A+/A1”）的融資成本約為每年7%。同樣期限的“B”級(jí)證券組合的年融資成本則為15-16%。ZipChip發(fā)行的10年期債券（評(píng)級(jí)為“BB+”）的定價(jià)參考基準(zhǔn)應(yīng)在二者之間（圖中紅點(diǎn)處），約為12%。

????顯然，對(duì)相關(guān)各方來說，選擇不同的市場(chǎng)渠道，效果會(huì)相差很遠(yuǎn)。當(dāng)然，證券化的受讓方要購買的并非應(yīng)收賬款，而是證券，也就是收回應(yīng)收賬款后拿到現(xiàn)金的承諾。但抵押品的風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)會(huì)對(duì)證券評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響。

????證券評(píng)級(jí)

????如上一篇博文所述，最簡(jiǎn)單的證券化包括兩類投資者——追求安全性的投資者（A類）和追求收益率的投資者（B類）。如果抵押品的表現(xiàn)過于不確定，或者很確定將出現(xiàn)損失，又或者抵押品并不是本來就有利息（在業(yè)務(wù)往來過程中形成的應(yīng)收賬款就是這樣），那就會(huì)自然而然地出現(xiàn)第三類投資者。出讓方會(huì)保留一部分抵押品，以便提升更高級(jí)投資者的信用水平，或者將其作為利息。這部分抵押品就是超額信用。合適的超額信用水平不僅取決于資產(chǎn)質(zhì)量，還取決于所發(fā)行證券是否會(huì)在ABS或CLO渠道中進(jìn)行推廣。

????如果發(fā)行ABS，將基于以往的表現(xiàn)來評(píng)估ZipChip應(yīng)收賬款面臨的累計(jì)損失；評(píng)估結(jié)果將成為確定超額信用水平的基礎(chǔ)。一條簡(jiǎn)單而粗略的評(píng)級(jí)規(guī)則（并不非常適于確立交易結(jié)構(gòu)，但使用起來極為方便）是，如果超額信用對(duì)整體損失的覆蓋率達(dá)到5倍，那么該結(jié)構(gòu)化證券的評(píng)級(jí)就是“AAA”。

????因此，如果按上一篇博文確立的結(jié)構(gòu)，即評(píng)級(jí)為“AAA”的A類債券占95%，評(píng)級(jí)為“BB-”的B類債券占5%，那么ZipChip應(yīng)收賬款的相應(yīng)損失就是1%。

????如果發(fā)行CLO，那么在這個(gè)假設(shè)案例中，ZipChip的債務(wù)信用水平就會(huì)大幅下降。這種情況下，沒有任何特別因素來體現(xiàn)該公司在市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位或持久力。圖表4中的債券違約研究結(jié)果表明，如果公司評(píng)級(jí)為“BB+”，則5年期貸款的違約可能性為5%（評(píng)級(jí)為“BB”，違約可能性為8.41%），10年期貸款的違約可能性為11-12%。（財(cái)富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie